Cómo actuar en el mercado tras la inversión de la curva de tipos de interés

Hace ya una semana desde que la curva de la rentabilidad de los bonos a tres meses y diez años se invirtió, desatando una oleada de titulares alarmantes, largos debates económicos y nerviosismo entre los inversores. Una semana después, el mundo todavía no se ha acabado... pero cuidado con dormirse en los laureles: esta anomalía del mercado ha predecido cada una de las ocho recesiones que se han registrado en EEUU desde 1960 — y dos de ellas desembocaron en crisis económicas prolongadas—.

La curva entre estos dos activos aceleró su aplanamiento en febrero del año pasado, cuando la volatilidad desatada en las bolsas empezó a reflejar la preocupación de los mercados por el sobrecalentamiento del fin de ciclo económico. Una desaceleración que ahora ya se da por sentada: lo que finalmente dio la puntilla al diferencial entre los bonos a corto y largo plazo el pasado viernes fueron unos datos del rendimiento industrial menores de lo esperado, desatando las alarmas sobre la salud de la economía a nivel mundial. Tras pasar esta semana en rojo, el diferencial volvió a terreno positivo el viernes, con el bono a tres meses rindiendo con un tipo del 2,399% y el de a diez años cotizando en rentabilidades del 2,409%. Es un periodo corto para la profecía (antes de la recesión de 2001, la curva estuvo 36 meses invertida, en 2008, nueve), pero que igualmente plantea la pregunta del millón para cualquier inversor en estos tiempos de incertidumbre: ¿Y ahora qué?

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Lo lógico es que, a mayor plazo de devolución de la deuda, mayor sea el riesgo y, por ende, mayor la rentabilidad ofrecida. Sin embargo, estando los precios del bono inversamente relacionados con su rentabilidad, una prima negativa o neutra entre el título a tres meses y el de diez años expresa la poca confianza de los inversores en el entorno económico a corto plazo. Y es que los datos macroeconómicos no ayudan: EEUU ha revisado cuatro décimas a la baja el PIB del último trimestre de 2018, el dato de crecimiento del empleo en febrero fue el más débil desde hace más de un año, y la cifra de consumo para enero apenas avanzó un 0,1%, por debajo de las estimaciones. Europa y China, a su vez, tampoco están demostrando ser ajenas algunos datos macroeconómicos preocupantes.

Si bien este contrasentido de los mercados ha sido sistemáticamente precedido por una recesión (con un decalaje de entre 6 y 18 meses), no todos los expertos lo tienen tan claro. Hace apenas un año, el Banco de España publicaba un estudio en el que aseguraba que la profecía de la curva estaba distorsionada, al estar condicionada ahora por razones ajenas a las tradicionales, como los programas de 'quantitative easing' que los bancos centrales llevan impulsando años como reacción a la crisis financiera de 2008. Tras prácticamente una década de inyección del dinero, alegan, la curva de las rentabilidades entre el corto y largo plazo está más plana que en otros episodios, siendo más fácil su inversión. Según el análisis de este informe, otros factores que han incentivado este aplanamiento son la compra de bonos por parte de extranjeros, la demanda de la renta fija como activo refugio o lo que en 2018 veían como una política monetaria con menos incertidumbre.

Algo con lo que la propia ex presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, demostró estar de acuerdo en una comparecencia de inversores el pasado lunes. "A diferencia de como ocurría en el pasado, ahora hay una tendencia de que la curva de las rentabilidades se mantenga plana [...] la cual puede ser una señal de quizás se reducen los tipos de interés en algún momento, pero que no tiene por qué señalizar una recesión necesariamente". Y es que partiendo de las expectativas macroeconómicas, el rendimiento de los bonos a largo plazo también son indicador de la previsión que hace el mercado sobre el futuro de la política monetaria.

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La Reserva Federal lleva desde 2015 subiendo el precio del dinero, con una senda de política monetaria que parecía clara hasta que, a finales del año pasado, empezó a nublarse. Si en 2018 Jerome Powell apuntaba a dos alzas de los tipos en 2019, hace dos semanas echó el freno de lleno a la normalización de política durante este ejercicio. El mercado, a su vez, ya descuenta que la Fed bajará los tipos este otoño —unas expectativas que, mientras tanto, tampoco distan mucho de lo que se espera del Banco Central Europeo, donde de hecho, el 'bund alemán' cotiza en rentabilidades negativas—.

Por su parte, los analistas de Credit Suisse alegaban en un informe de finales del año pasado que "la curva ha tenido una pendiente tan positiva en este ciclo como en ciclos pasados y porque las expectativas de inflación, de hecho, han vuelto a los niveles promedio”. Y es que, según el banco suizo, factores como el elevado endeudamiento implicaban "que la prima de plazo debería ser efectivamente más alta que en el pasado”, por lo que consideraban que “es prematuro descartar una inversión de la curva de rendimientos como señal de alerta de recesión".

Combinar la curva con otros datos

Uno de los consejos al inversor que dan los analistas y gestores es mirar a la curva dentro de un contexto mayor, combinando su aviso con otros datos. "Es importante remarcar que la curva, siendo de los indicadores más fiables que hay, se debe analizar viendo también otros factores", explica Hernando Lacave, gestor en la plataforma de 'trading' Dif Broker, que cree que este fenómeno es "motivo para estar alerta, pero no necesariamente para alarma".

Una opinión que también comparten los analistas de JP, Morgan Karen Ward y Jai Malhi, en el último informe de la gestora sobre este fenómeno: "no es recomendable atender exclusivamente a la capacidad predictiva de la curva de tipos en este ciclo concreto, sino que resulta más aconsejable centrar nuestros esfuerzos en hacer también un seguimiento de la confianza de las empresas y los consumidores, así como de los niveles del mercado laboral, que históricamente han constituido sólidos indicadores anticipados de periodos de desaceleración económica y cuya fiabilidad está en este momento fuera de toda duda". Y es que desde JP Morgan también ponen en valor que esta inversión se produzca en un entorno de tipos muy bajos y con el 'quantitative easing' a las espaldas, aunque reconocen también con los últimos datos macroeconómicos apuntan a una desaceleración por lo que recomiendan refugiarse en activos de calidad

[La profecía del bono se activa 12 años después]

"Es cierto que de la curva invertida uno puede deducir que los inversores se sientan escépticos respecto a los pronósticos de crecimiento", explica Thomas Lher, estratega de Mercado de Capitales de Flossbach von Storch. "La curva de las rentabilidades es el resultado de los precios del mercado de renta fija y por lo tanto refleja las expectativas de los inversores... nada más y nada menos".

De hecho, Roberto Ruiz-Scholtes, director de Estrategia en UBS, considera que la inversión de la curva invertida "es una buena noticia" ya que apunta a una prolongación de la transición hacia la normalización monetaria en un entorno en el que el banco suizo no prevé que haya recesión "por lo menos en los próximos dos años". Sobre los últimos malos datos de industria, por ejemplo, Ruiz-Scholtes considera que son fruto del lastre que han tenido en los últimos meses el proteccionismo estadounidense, pero es optimista respecto a las negociaciones entre el país norteamericano y China.

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Ante un panorama de incertidumbre donde uno de los escenarios podría ser de contracción económica, los inversores se ponen nerviosos. Prueba de ello son los movimientos bursátiles en la última docena de meses, las rentabilidades negativas de la renta fija y las huidas masivas de los vehículos de inversión. No en vano, aquellos inversores intolerantes con el riesgo pueden preferir meter el dinero debajo del colchón en vez de asumir pérdidas (aunque sean momentáneas).

"Desde luego el inversor tiene que prepararse para la volatilidad, y si no está dispuesto a tolerarlo es mejor que reduzca posición, pero siendo consciente del coste de oportunidad que tendrá por no estar invertido", aconseja Lacave desde Dif Broker. "No estar invertido es un error, solo lo haría si eres tan listo como para cuándo serán los máximos y las caídas —algo muy difícil de conseguir en lo que se asume un coste de oportunidad enorme—".

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Mona Mahajan, estratega de Inversión de Allianz Global está de acuerdo. "Unos tipos de interés más bajos y una inflación tímida significan que evitar el riesgo podría ser en sí un riesgo", matiza la experta. "Los inversores deberían considerar mantener su exposición a activos con cierto riesgo si buscan alcanzar sus objetivos de rentabilidad y cuidarse de la erosión de su riqueza a largo plazo".

No obstante, al final la máxima de los asesores ante cualquier contexto de inversión es cada individuo el que tiene que analizar el nivel de riesgo que está dispuesto a asumir, junto con sus necesidades de rentabilidad y el espacio temporal con el que cuenta. De todas formas, como bien explica Ranko Berich, director de análisis de Monex Europe, el riesgo tras lo ocurrido la semana pasada en Wall Street es el mismo en general, ya que la profecía de la renta fija se enmarca dentro de una foto que ya llevamos viendo desde hace meses, matizando que "la inversión de la curva no debería ser una señal de recesión, solo otro posible indicador de alerta".

Subidón en la bolsa

Una de las tendencias más sonadas de los movimientos pre recesión son las alzas en bolsa, siendo el alza de más del 15% registrado por el S&P 500 en los meses entre la inversión de la curva en diciembre de 2007 y el comienzo de la recesión 21 meses después uno de los ejemplos más recientes. Y es que pese a los tambores de recesión, las bolsas han arrancado en año con subidas contundentes. No en vano, un entorno de tipos bajos favorece a las empresas y su endeudamiento, por lo que los inversores en renta variable pueden expresar su optimismo respecto a esta cuestión con compras en las bolsas.

Sin embargo, hay que tener cuidado. Como bien apuntan las caídas bursátiles de 2018 y como también recuerdan los desplomes del 'pinchazo' de la burbuja tecnológica en la recesión de principios de los 2000, la renta variable sigue siendo un activo volátil y más en entornos impredecibles como el actual. Los expertos recomiendan comprar activos de calidad.

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"Busca a los campeones de áreas disruptivas que tengan una tesis de aguante a largo plazo", explica Mahajan de Allianz, que pone el foco sobre empresas con ímpetu de innovación. A su vez, pensando en el largo plazo, Lacave recomienda vigilar bien la fuerza que tienen las empresas en la fijación de precios: "si a una empresa le suben los costes debe tener la capacidad de traspasar esa subida a sus clientes, si no tiene esa posición dominante, será una empresa que pasará grandes apuros", explica.

Los gestores aconsejan también evitar algunos sectores especialmente expuestos a los tipos de interés, como los bancos —intrínsecamente ligados en bolsa a las expectativas financieras que generan los rendimientos de los bonos y en lo fundamental por las dinámicas de préstamo y devolución de dinero en el corto y largo plazo—. Asimismo, sectores más protegidos del ciclo económico, como las eléctricas, pueden ser una buena oportunidad de aversión al riesgo.

"Podríamos continuar registrando más volatilidad y correcciones a corto plazo en los mercados de renta variable si las preocupaciones por el crecimiento económico reaparecen pero continuamos esperando que los activos de riesgo suban en los próximos meses, aunque no al ritmo que hemos visto en enero" explica Esty Dwek, Estratega de Inversiones Senior en la gestora Natixis Investment Managers, que igualmente considera que "una estabilización del crecimiento, Fed más 'dovish' y política expansiva deberían ayudar a que los mercados sigan subiendo". Según Dwek, estamos en la fase final del ciclo, "es demasiado pronto para renunciar al riesgo en las carteras, pero también pueda que sea demasiado tarde para añadir más de este tipo de activos".

Diversificación y cautela

De todas formas, ante un potencial deterioro del ciclo económico, los gestores también recomiendan diversificar. "La diversificación global es crítica", explica Mahajan. "Por un lado, Estados Unidos puede ser una fuente de estabilidad en los mercados desarrollados, pero por otro, China y algunos mercados emergentes pueden a su vez ofrecer potencial de crecimiento". Lo mismo opina Laurent Denize, director adjunto global de Oddo BHF, que considera que "la dispersión es la clave; sea selectivo y favorezca el alfa en lugar de los movimientos del mercado, ya que la volatilidad va a aumentar".

En cuanto a la inversión en renta fija, la clave está en priorizar la calidad del bono. Mientras que Lacave considera que "en caso de una recesión la mejor es invertir en activos reales, ya que los bonos tendrían un riesgo muy grande y la liquidez una depreciación enorme", el responsable de Renta Fija en A&G, Germán García Mellado recomienda vigilar la calidad de los activos: "si las bajadas de tipos en los próximos años vienen por un deterioro del ciclo económico, en renta fija deberíamos rotar hacia activos con mayor robustez crediticia, reducido apalancamiento y con más exposición a tipos de interés que a crédito".