La crisis de Ucrania mete plomo en las alas de la recuperación

Un viejo axioma sostiene que no hay nada más cobarde que un millón de dólares. Y esa es, probablemente, la consecuencia más inmediata de la escalada de la tensión en Ucrania.

El miedo a que haya problemas de suministro ha disparado el precio de los hidrocarburos: gas y petróleo. Y también el miedo ha elevado de nuevo las primas de riesgo. Toca, de nuevo, refugiarse en el bono alemán, que ayer se fue al entorno del 0,26%. El miedo, además, vuelve a tensar la inflación, y el miedo, incluso, se ha colado en los banqueros centrales, que si hace pocas semanas avanzaban un progresivo endurecimiento de la política monetaria para combatir la inflación, hoy tienen más motivos para dudar.

En un contexto prebélico como el actual, retirar los estímulos y subir los tipos de interés sería lo mismo que meter plomo en las alas de la recuperación, pero no hacerlo, con el encarecimiento de las materias primas, sería lo mismo que dejar volar la inflación. En todo caso, el nuevo escenario de las materias primas es munición para los halcones del BCE, lo que explica que ayer se abriera paso en los mercados la idea de que el BCE, en su próxima reunión de política monetaria, podría sugerir ya alguna subida de tipos en 2022, algo que ha descartado en numerosas ocasiones Christine Lagarde. Lo previsto es que la normalización monetaria coja impulso en 2023.

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Este dilema es el que hoy pesa sobremanera en Fráncfort, sobre todo a partir de una evidencia. El crecimiento del PIB en la eurozona durante el primer trimestre será más flojo de lo que se estimaba en diciembre por el efecto de la sexta ola de la pandemia, y eso significa que en un contexto inflacionista como el actual, precisamente por el repunte de los precios del petróleo, cualquier endurecimiento de la política monetaria puede ser fatal.

Independencia del BCE

Ahora bien, ninguna situación es idéntica. Nunca antes el BCE había expandido tanto su balance, comprando deuda para hacer frente a la pandemia, y ese es un escenario nuevo desde el punto de vista de la política monetaria. Lo que ha observado el Fondo Monetario Internacional (FMI) en un reciente trabajo es que una expansión monetaria tiene efectos modestos sobre la inflación en países con una fuerte independencia del banco central, baja inflación inicial y pequeños déficits fiscales. Pero los efectos son mucho más fuertes si la independencia del banco central es débil, la inflación es alta y los déficits fiscales son grandes.

El BCE es independiente, pero no es apolítico, y es consciente de que una retirada de estímulos obligaría a dar un paso adelante a la política fiscal, justo cuando se están discutiendo las nuevas reglas, de ahí la complejidad de la respuesta. Y eso significa más deuda pública, pero ahora sin el paraguas —o muy disminuido— del programa de compras del banco central. Algo que explica que la prima de riesgo de España se haya ido hasta los 102 puntos básicos. La alternativa sería subir los impuestos, pero eso también sería poner trabas a la recuperación.

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Y es que en el BCE todavía está vivo lo que sucedió en 2011, cuando el banco central de Trichet subió por dos veces los tipos de interés justo en el momento en que la economía europea salía de la Gran Recesión, lo que significó, a la postre, una recaída para algunos países, en particular España, que cayó en una segunda crisis. Es más, aquel incremento puso al borde del abismo la estabilidad e, incluso, el futuro del euro.

En esta ocasión, hasta Alemania, la locomotora europea, está sufriendo una intensa desaceleración de la actividad económica. El propio Bundesbank, su banco central, ha estimado que el PIB del primer trimestre de este año puede volver a contraerse después de haberlo hecho un 0,7% en el último trimestre de 2021 en términos intertrimestrales. Es decir, la definición canónica de recesión, aunque con la salvedad de que se viene de un crecimiento del 2,8% (media anual) tras el desplome de 2020 (-4,8%). En términos anuales, diciembre sobre diciembre, el PIB alemán creció el año pasado, según Eurostat, un 1,4%, lo que refleja la desaceleración.

Lo que está claro, en todo caso, es que el barril de crudo (159 litros) rozó ayer los 100 dólares, aunque posteriormente cayó hasta los 95 dólares. Un camino de ida y vuelta que también afectó al gas, que pasó de 76 dólares a las 11 de la mañana a 81,5 dos horas más tarde, cuando se conoció que Alemania congelaba los permisos para poner en funcionamiento el gasoducto Nord Stream 2. Al final, cerró en 79 euros en el mercado holandés, que sirve de referencia para los contratos en Francia y Alemania. Nada indica que las tensiones vayan a disminuir.