EL BCE SE ENFRENTA A UN MUNDO SIN INFLACIÓN

La caída de la inflación pone a prueba al BCE de la era pos-Draghi

¿Cuál debe ser la política monetaria en un mundo sin inflación? Esta es la gran pregunta que se hacen los banqueros centrales. El BCE, además, debe cambiar al 50% de su cúpula

Foto: El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi. (Reuters)
El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi. (Reuters)

Los datos son contundentes, y reflejan la nueva realidad en materia de precios y tipos de interés. El euríbor ha retomado la senda a la baja (-0,134% en mayo); el bono alemán a 10 años se ha hundido hasta el -0,22%, y la inflación en la eurozona ha caído hasta el 1,2%, aunque si se observa la que tiene carácter estructural, la subyacente, toda vez que excluye los productos más volátiles (energía, alimentos, alcohol y tabaco), se ve un incremento de apenas ocho décimas en términos anuales. Por lo tanto, muy lejos del 2% que se ha fijado el BCE como estrategia de su política monetaria.

Eso quiere decir que el sucesor de Mario Draghi —que abandonará el cargo el 1 de noviembre—, y cuya identidad se conocerá muy probablemente en julio, tendrá que lidiar con una situación inédita: combatir la amenaza de deflación (alimentada por la ralentización de la actividad económica) con una artillería monetaria muy mermada. El propio BCE alertaba en su último boletín de que, a la vista de los precios que marcan los mercados de futuros de petróleo, no cabe esperar subidas de la inflación “en los próximos meses”. El barril de crudo Brent se situó ayer en torno a los 62 dólares después de haber superado los 70 dólares hace apenas 10 días. Algo que explica que el propio BCE confíe ahora en la subida de los salarios para elevar la inflación.

Lo cierto, y a consecuencia de ello, es que el tipo de interés oficial sigue clavado en el 0% (salvo que el BCE se adentre en el proceloso terreno de los tipos negativos), y, por otro, la política de compra de activos ha sido muy útil durante los años de fuertes déficits presupuestarios (el déficit en la eurozona llegó al 7% en 2009 y 2010), pero ahora, con un desequilibrio fiscal equivalente al 1% del PIB en el conjunto de la unión monetaria, su relevancia es menor. Cada vez hay menos activos que comprar.

Este es el gran debate que tendrán por delante los nuevos inquilinos del edificio del BCE en Fráncfort. El primero ya ha llegado. El irlandés Philip Lane, que desde el pasado 1 de junio forma parte del consejo ejecutivo del BCE y, no menos relevante, es el nuevo economista jefe. Es decir, el gran 'sherpa' que prepara el terreno a los miembros del consejo de gobierno para que tomen las decisiones de política monetaria, y que ha sustituido al belga Peter Praet, considerado un 'centrista', como el propio Lane.

Margen de maniobra

El siguiente en saltar del consejo ejecutivo será el propio Draghi, que cambió los destinos del BCE con su decidido apoyo a las políticas no convencionales negadas durante años por Alemania, mientras que el tercero en salir será Benoît Coeuré, el representante francés en el sanedrín en que se cuecen las grandes decisiones. En definitiva, una renovación que afecta al 50% del consejo ejecutivo en unos momentos complicados desde el punto de vista monetario, como ha reconocido recientemente el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, para quien la proximidad de los tipos de interés a sus límites efectivos inferiores “estrecha el margen de maniobra que tienen los bancos centrales para reaccionar ante futuras recesiones”.

Algo que ha obligado al BCE a lanzar una nueva ronda de compra de activos públicos y privados. Precisamente, las condiciones precisas de la nueva serie de TLTRO (TLTRO-III) se comunicarán en una de las próximas reuniones del Consejo de Gobierno, posiblemente la de mañana jueves. En particular, se deben determinar los tipos de interés aplicables teniendo en cuenta la evaluación del canal de transmisión bancario de la política monetaria, así como la evolución de las perspectivas económicas.

Serias dudas

Aunque ya hay acuerdo en el seno del BCE en mantener los tipos de interés en niveles históricamente reducidos hasta al menos finales de 2019, y en continuar reinvirtiendo los activos acumulados en el balance del BCE durante un periodo prolongado tras la fecha en que comience a subir los tipos de interés, hay también serias dudas sobre la eficacia de la actual política monetaria a largo plazo.

De hecho, el debate interno entre los banqueros centrales ya no es entre 'halcones' y 'palomas' sino que, sobre todo, lo que se discute es qué hacer cuando la política monetaria convencional, la de toda la vida, incluso la 'no convencional' ejecutada desde el verano de 2012, esté agotada.

Entre los posibles remedios sugeridos en la literatura económica, se encuentra la elevación del objetivo de inflación más allá del actual 2%, lo que introduciría mayor flexibilidad y, sobre todo, daría una señal a los mercados de que la baja inflación no es un mal endémico que puede durar décadas. Algo que explica, por ejemplo, que la curva de tipos esté invertida (los tipos a corto son más elevados que los largos), lo que sugiere que el mercado no espera ningún repunte inflacionista y, por el contrario, se consolida una caída de las rentabilidades.

El embrollo es tal que no solo se debe decidir qué hacer con los tipos de interés sino algo mucho más estratégico, que tiene que ver con el tamaño del balance del banco central, decisión que tiene mucho de simbólica porque revela la doble velocidad instalada en la zona euro entre países acreedores con el BCE (los del norte) y deudores (los del sur).

Como ha afirmado el propio gobernador del Banco de España, los bancos centrales deben decidir en los próximos meses, nunca antes de que tome posesión el sucesor de Draghi, si mantienen el enorme balance que ha traído la recesión o lo reducen hasta niveles anteriores a la crisis. Igualmente, deben decidir si mantienen el actual sistema de financiación de las entidades de crédito, que supone la imposición de un 'techo' y un 'suelo'.

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