El mercado no deja de sobrerreaccionar: estos tres factores tienen la culpa

El tópico de Wall Street es que los inversores odian la incertidumbre. Últimamente, su respuesta ha sido pasar de estar completamente seguros de una cosa a estar completamente seguros de lo contrario, lo que ha provocado violentos movimientos en los mercados basados en escasas pruebas.

Las cifras de inflación de esta semana marcaron el desenlace de otro cambio en la narrativa del mercado, y lo que a primera vista fue una reacción exagerada a unas buenas cifras de inflación.

Por un lado, el mercado hizo exactamente lo que debía: la inflación fue menor de la esperada, por lo que los rendimientos de los bonos cayeron y los precios de las acciones subieron, siendo las acciones sensibles a los tipos las que más subieron.

Pero la magnitud de los movimientos no se correspondía con lo sucedido. La inflación subyacente fue del 0,23% intermensual, frente al 0,3% esperado por Wall Street. La inflación interanual fue del 3,2%, por debajo del 3,3% previsto. Buenas noticias, sin duda, pero claramente insuficientes para justificar un salto del 5,4% en el Russell 2000, o incluso del 1,9% en el S&P 500.

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En cambio, el martes se produjo la culminación del giro en la narrativa del mercado, desde unos tipos de interés más altos durante más tiempo hasta un aterrizaje suave y recortes de tipos. Los inversores que se habían aferrado durante dos semanas de datos débiles a su creencia de que la Reserva Federal tendría que seguir siendo agresiva para combatir la inflación se rindieron. La cobertura de posiciones cortas acentuó el movimiento. El S&P ha registrado su mejor racha de dos semanas desde octubre del año pasado. Este tipo de sobrerreacción sigue produciéndose.

"En términos fundamentales, se trata de un ciclo [económico] mucho más lento", en el sentido de que los tipos de interés aún tienen que provocar una gran ralentización del crecimiento, afirma Salman Ahmed, responsable global de macroeconomía de Fidelity International. "En términos narrativos, es un ciclo mucho más rápido".

Henry Allen, estratega de Deutsche Bank, cuenta otras seis ocasiones desde 2021 en las que los inversores han anticipado un "pivote conciliador" de la Fed, todas ellas finalmente revertidas.

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A la séptima podría ir la vencida. Dependerá de si los datos económicos siguen siendo débiles y la inflación se mantiene baja esta vez. Pero hay cuestiones más profundas detrás de estos rápidos cambios en el relato del mercado, y que probablemente no se resolverán pronto.

El primero es la volatilidad económica. Se han producido graves perturbaciones que sugerían que se avecinaban cambios repentinos y han provocado rápidos movimientos de la inflación y de los rendimientos de los bonos: la guerra en Ucrania y Oriente Medio; las luchas comerciales entre Estados Unidos y China y Europa; la implosión del mercado británico de bonos del Estado; y las quiebras de dos grandes bancos estadounidenses y del segundo mayor de Suiza. Sería totalmente plausible que se produjeran más perturbaciones geopolíticas, políticas o financieras.

Esto ha provocado una volatilidad extrema y continuada de los rendimientos de los bonos, que tiene graves efectos sobre las acciones y otros activos. Según el índice ICE BofA Move, la volatilidad implícita de los bonos del Tesoro de EEUU ha sido la más alta de media en el último año de todas las épocas fuera de la recesión posterior a las puntocom y la crisis financiera de 2008-2009.

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En segundo lugar, está el problema de extrapolar los movimientos de la economía a los mercados. Un aterrizaje suave para la economía significa tipos más bajos, rendimientos más bajos y precios de las acciones más altos. Un aterrizaje duro significa tipos aún más bajos, rendimientos más bajos y precios de las acciones más bajos. El "no aterrizaje", que encontró brevemente adeptos en el verano, significaría tipos más altos, rendimientos más altos, pero potencialmente también precios de las acciones más altos, ya que una economía más fuerte durante más tiempo aumenta los beneficios.

La propia Reserva Federal ha pasado del aterrizaje forzoso que pronosticaba a predecir un aterrizaje suave, pero, por supuesto, un aterrizaje suave sigue significando desaceleración económica, y es fácil ver cómo la debilidad se convierte en recesión.

Por último, está la profunda incertidumbre sobre las perspectivas a largo plazo. ¿Estamos atravesando un cambio generacional en la economía que significará tipos de interés permanentemente más altos y una preocupación mucho más frecuente por la inflación? ¿O estamos volviendo a la norma prepandémica de tipos bajos y un banco central preocupado principalmente por la deflación?

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Creo que es probable que los tipos suban a largo plazo a medida que pasemos de un mundo globalizado con demasiadas cosas y una oferta casi ilimitada de trabajadores y dinero extranjeros a un mundo más centrado en lo nacional, donde tanto los trabajadores como los ahorros son escasos y, por tanto, cuestan más. Un futuro con mucha más inversión en energías limpias y deslocalización, más inversión pública, más endeudamiento público y más gasto militar significa más competencia por el ahorro y tipos más altos.

La inteligencia artificial debería ayudar a la productividad si cumple aunque sea una pequeña parte de sus promesas, pero eso también eleva los tipos a largo plazo, aunque por una razón más feliz. En contra están las fuerzas desinflacionistas compensatorias del exceso de deuda, que hace que los particulares y las empresas tengan menos ganas de pedir prestado y gastar. Y están los continuos avances tecnológicos que ayudaron a mantener baja la inflación en la década de 2010.

Da la sensación de que la última narrativa de aterrizaje suave podría durar un tiempo, ya que se verá respaldada por cualquier indicio de una economía más débil, y las anteriores subidas de tipos están empezando a hacer mella. Pero no nos pongamos demasiado cómodos, ya que es probable que se produzca otro giro en la historia antes de que se produzca cualquier recorte de tipos.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal