Cómo se comparan los fondos de capital riesgo con la Bolsa

Blackstone acaba de entrar en el índice S&P 500, y el próximo martes es el Día Internacional de Hablar como un Pirata. Por todo ello, es un buen momento para mencionar dos mordaces libros sobre capital riesgo que se publicaron con una semana de diferencia este año, con tanta imaginería pirata en los títulos que Johnny Depp podría tener que pagar derechos de autor.

Uno se titula These Are the Plunderers: How Private Equity Runs-and Wrecks-America (Estos son los expoliadores: cómo el captal riesgo está dirigiendo -y encallando- a los Estados Unidos). El otro se titula Plunder: Private Equity's Plan to Pillage America (Expoliación: el plan del capital privado para saquear EEUU). En cuanto a la portada, Plunder sale ganando, con su esqueleto con traje y corbata y sus sables cruzados. El mes pasado, Plunderers tomó una gran ventaja en ironía cuando KKR acordó comprar su editorial, lo que significa que el capital riesgo se lleva ahora una pequeña parte de los beneficios de acabar con el capital riesgo.

Los libros se centran en el impacto social y sólo mencionan brevemente la rentabilidad. Aquí haré lo contrario. Joshua Rosner, asesor de los reguladores y coautor de Plunderers, me contó que los rendimientos del capital riesgo no son mejores que los de los fondos indexados después de las comisiones. Más sobre esto dentro de un momento.

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Las empresas de capital riesgo son intermediarios que obtienen dinero de inversores sofisticados para fondos que compran empresas en su totalidad o en parte. Los clientes suelen comprometer capital durante 10 años que se utiliza para realizar operaciones, cultivar activos y retirarse. Las comisiones suelen oscilar entre odiosas y espantosas: entre el 1,5% y el 2% de los activos al año, más el 20% de los beneficios por encima de un tipo mínimo. Cada vez más, las empresas de capital riesgo también gestionan fondos para préstamos, denominados créditos privados, e inmobiliarios.

Para complicar un poco más las cosas, Blackstone, KKR, Apollo Global Management y Carlyle Group cotizan ahora en bolsa. Si usted compra sus acciones, está haciendo una apuesta bursátil a que otros inversores buscarán cada vez más rentabilidad más allá del mercado de valores, lo cual es bastante esotérico por su parte.

Bien, rentabilidad de los fondos. El sector afirma que los fondos de capital riesgo pagan una prima de iliquidez, o recompensa excedentaria, a cambio de inmovilizar el dinero. Pero las recompensas excedentes se derivan de los bajos precios de las operaciones. El cofundador de Carlyle, David Rubenstein, me dijo el año pasado que los precios de las operaciones han subido. "Cuando el mundo de las adquisiciones empezó, se compraban cosas a siete, ocho o nueve veces el flujo de caja", dijo. "Ahora, la gente compra a 13, 14 o 15 veces el flujo de caja".

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Por supuesto, las acciones también parecen estar caras. ¿Qué es mejor? Consideremos las opiniones de dos académicos que debatieron en 2020. Ludovic Phalippou, de la Universidad de Oxford, afirma que los compradores de fondos de capital riesgo creen en "Alpha Claus", es decir, en un rendimiento superior ajustado al riesgo. Calcula que los fondos centrados en Estados Unidos con años de cosecha de 2006 a 2015 convirtieron cada dólar invertido en 1,60 dólares, similar a los fondos indexados.

A finales de diciembre de 2019, las comisiones de rendimiento debidas a estos fondos, llamadas carry o carried interest, ascendían a 230.000 millones de dólares, a pesar de que el rendimiento parece haber sido impulsado por una amplia subida de los mercados de activos, no por la habilidad. Si el rendimiento se invierte, se seguirá debiendo el carry. Cuando Phalippou dice que el capital riesgo es una "fábrica de multimillonarios", se refiere a los fundadores, no a los clientes. Se calcula que Henry Kravis, de KKR, vale 8.000 millones de dólares; Rubenstein, de Carlyle, 3.000 millones; Leon Black, de Apollo, 10.000 millones; y Schwarzman, de Blackstone, 31.000 millones. Lo que el sector necesita, según Phalippou, es la estandarización de los contratos de inversión y de los informes de resultados para ayudar a reducir las comisiones.

David Robinson, profesor de la Universidad de Duke, no discute que el capital riesgo sea caro, pero afirma que el análisis de Phalippou tiene dos problemas. En primer lugar, mezcla los fondos de buyout con activos de menor rentabilidad, como los inmobiliarios. Su propio trabajo sobre la rentabilidad a largo plazo de los fondos de inversión sugiere que superan a los índices bursátiles en tres puntos porcentuales al año después de comisiones. En segundo lugar, Robinson atribuye las dificultades más recientes de los fondos de capital riesgo en las comparaciones de rentabilidad a los estímulos masivos del Gobierno a partir de 2008, que hicieron subir los mercados bursátiles en general. En su opinión, es probable que esto se invierta.

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Permítanme aclarar esto: no tengo ni idea de quién tiene razón. Invertir no es física, donde las leyes pueden predecir perfectamente el movimiento futuro. Las acciones existen desde hace cuatro siglos. Imagínese la incertidumbre de una clase de activos con cuatro décadas de antigüedad y precios limitados. Los resultados de los fondos individuales pueden variar enormemente, y hay muchos clientes avispados que están contentos con sus resultados, como Andrew Palmer, director de inversiones del Sistema de Jubilaciones y Pensiones del Estado de Maryland, que atribuye sus magníficos rendimientos de capital riesgo a la capacidad de estos fondos para controlar las empresas. "Si se invierte en valores públicos, no se influye en los resultados", afirma.

Unas breves palabras sobre las acusaciones de "blanqueo de volatilidad", que no tiene nada que ver con meter pelotas de tenis en la secadora. El sector afirma que el capital riesgo puede mantener su valor cuando el mercado bursátil se hunde. Pero el gestor de hedge funds Clifford Asness afirma que eso se debe a que las valoraciones estimadas son probablemente más generosas que los precios reales de las operaciones durante las caídas.

Los compradores de acciones no tienen por qué sentirse abandonados si no superan las pruebas de ingresos, riqueza o sofisticación necesarias para pasar la línea de meta del capital riesgo. Un estudio de la Harvard Business School reveló que los inversores pueden superar el rendimiento de los fondos de adquisición utilizando fondos de valor de pequeña capitalización para replicar el estilo, préstamos de corretaje para el apalancamiento y una contabilidad casera de mantenimiento hasta el vencimiento para mantener baja la volatilidad. Yo me quedaría con los fondos de pequeña capitalización y prescindiría de los préstamos, pero lo entiendo.

Opinión

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En cuanto al impacto social, los libros sostienen que el capital riesgo es cortoplacista y extractivo, mientras que los defensores del sector afirman que hace que las empresas sean más eficientes. Yo diría que los libros presentan casos convincentes de que el capital riesgo/inversión ha disparado los costes sanitarios; otros menos convincentes de que ha perjudicado a los inquilinos de viviendas; y otros concluyentes de que los miembros del Congreso de EEUU está de acuerdo en cuanto a las contribuciones de campaña del capital riesgo/inversión y sus futuras perspectivas de empleo. También hay algunos puntos clásicos del tipo "comerse a los ricos", como una descripción de la fiesta de 70 cumpleaños de Schwarzman, con sus trapecistas, camellos y el elenco de Jersey Boys. Cuenta conmigo entre los críticos. Si yo tuviera el dinero de ese tipo, me habría decantado por tragafuegos, canguros y Sweeney Todd.

*Contenido con licencia de "Barron’s"