Un peligro a largo plazo acecha a los mercados financieros

En contra de la creencia popular, los mercados financieros tienen un sesgo a largo plazo. Esto no siempre es bueno. Los inversores hablan mucho de un "nuevo régimen". Esas palabras encabezan las recientes perspectivas de mitad de año de BlackRock, por ejemplo, que destacaba cómo las tendencias de la última década —bajos tipos de interés y volatilidad, con los bonos amortiguando las ventas de acciones— se han invertido en los últimos dos años.

Curiosamente, sin embargo, un indicador de la era de tipos cercanos a cero no ha cambiado: los mercados no exigen mucha rentabilidad adicional a cambio de bloquear su dinero durante periodos más largos. Esto puede deducirse de los datos publicados diariamente por la Reserva Federal, que calcula la "prima por plazo" necesaria para que los inversores compren bonos del Estado a 10 años, en lugar de guardar su dinero en, por ejemplo, un fondo del mercado monetario.

En teoría, el rendimiento de los títulos del Estado sin riesgo debería ser igual al tipo de interés que los inversores esperan por término medio hasta que se devuelva la deuda. En la práctica, esto solo es cierto para los bonos a corto plazo. A menos que un inversor o un creador de mercado esté 100% seguro de que un bono a 10 años se mantendrá hasta su vencimiento, existe el riesgo de que tenga que venderse en un momento desfavorable. Sin un descuento a 10 años, que da una prima de rendimiento, tendría más sentido para los inversores renovar 10 bonos a un año.

Esta prima de plazo ha añadido una media de 1,5 puntos porcentuales a los rendimientos a 10 años desde 1961. Sin embargo, después de 2016, los tipos ultrabajos, la relajación cuantitativa y la baja inflación la convirtieron en negativa. Incluso ahora que la inflación se ha disparado y los tipos han subido, esta anomalía persiste: el viernes, la prima por plazo era negativa en 0,75 puntos porcentuales. Esto es muy extraño: si hay algo que debería hacer que los inversores desconfíen de los activos a largo plazo, son unos banqueros centrales agresivos e impredecibles.

Si las primas por plazo volvieran a la media histórica, las consecuencias serían nefastas para los inversores. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se dispararían hasta el 6,1%, y podría haber efectos similares con equivalentes globales como los bunds alemanes.

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Además, el papel del Estado sirve de referencia para otros activos, en particular la deuda de las empresas de primer orden. Con diferenciales de crédito constantes, los rendimientos de la deuda estadounidense con grado de inversión pasarían del 5,5% al 7,8%. El S&P 500, que utilizando previsiones de beneficios a 12 meses ofrece una prima de rendimiento de 1,4 puntos porcentuales sobre los bonos del Tesoro, rendiría, en cambio, un punto porcentual menos, socavando un argumento para comprar acciones a los precios actuales.

¿Es hora de abandonar el barco? No es tan sencillo. Las conjeturas de los inversores sobre los tipos de interés futuros no se registran en ninguna parte, por lo que la Reserva Federal no puede observar directamente la prima por plazo. La estima basándose en regresiones, siguiendo un trabajo de 2008 de Tobias Adrian, Richard K. Crump y Emanuel Moench. Los resultados podrían ser sencillamente erróneos.

Steven Major, responsable mundial de análisis de renta fija de HSBC, señala que la prima es en realidad positiva si utilizamos una regla empírica y confiamos en el último "gráfico de puntos" de los funcionarios, que muestra las expectativas de que los tipos estadounidenses se sitúen en una media del 3,2% durante la próxima década. Con un rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años del 3,8%, la prima implícita es de 0,6 puntos porcentuales.

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"La prima por plazo fue algo inventado por los analistas de bonos para embaucar a sus clientes", afirmó Major. De hecho, los cálculos de la Reserva Federal sobre la prima por plazo pueden seguir en su mayor parte la curva de rendimiento del Tesoro, que ha estado invertida durante un año. Históricamente, ambas se han movido al unísono, y la prima podría normalizarse ahora que la curva vuelve a empinarse. Pero, como esto está ocurriendo por razones benignas —la inflación estadounidense se enfrió hasta el 3% en junio—, no tiene por qué conllevar unos rendimientos aterradoramente altos.

Incluso si las estimaciones de la Fed son correctas, puede ser que el ecosistema financiero haya sido transformado para siempre por los grandes inversores institucionales con un hambre insaciable de activos a largo plazo, como los fondos de pensiones, las aseguradoras de vida y los gestores de reservas de divisas.

O tal vez sea el hecho de que, desde 2008, los responsables de fijar los tipos han proporcionado una cuidadosa orientación sobre la política futura, lo que ha reducido la incertidumbre percibida de mantener activos a largo plazo. En los momentos en que las previsiones de tipos a largo plazo de los economistas, recogidas por el Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, están más de acuerdo, la prima por plazo parece ser menor.

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Cualquiera que sea la explicación, es difícil negar que los bonos a 10 años ofrecen una escasa compensación cuando los bonos del Tesoro a 2 años rinden un 4,7% y los bancos centrales mantienen un sesgo agresivo.

Aunque defectuosas, las estimaciones de la prima por plazo captan algo real: los mercados no necesitan muchos incentivos para favorecer las inversiones a largo plazo. Esto ha sido así durante una década y sigue siéndolo hoy, como ha vuelto a poner de manifiesto la velocidad con la que el dinero ha vuelto a fluir hacia las empresas tecnológicas este año basándose en hipotéticas ganancias de la inteligencia artificial. Independientemente de que se produzca de forma repentina o lentamente, los inversores no pueden descartar la posibilidad de que, algún día, esta tendencia también se invierta.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.