La crisis acaba con la distorsión de las letras y eleva la prima de riesgo del Tesoro español

Los mercados no siempre son eficientes. Por mucha información que haya. El mercado de renta fija se empeñó este año en cuestionar los postulados de los mercados eficientes del Nobel Eugene Fama, con letras del Tesoro español pagando menos que las alemanas, pese a las diferentes calificaciones crediticias de ambos países. Pero la crisis ha borrado esta distorsión, provocada en parte por los bancos españoles.

La crisis financiera de las últimas semanas, con la caída de Silicon Valley Bank y de Credit Suisse y el hostigamiento al gigante Deutsche Bank, ha reorientado el mapa de renta fija. Los inversores han priorizado la solvencia y han vuelto a apostar por el activo refugio al que consideran la deuda alemana, en detrimento de los bonos periféricos.

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De esta forma, en menos de un mes, la prima de riesgo de las letras del Tesoro español han pasado de estar en negativo respecto a las alemanas a superar los 20 puntos básicos en algunos tramos. Este martes, las letras a un año españolas se compran al 3%. Las alemanas están al 2,88%. Hace tres semanas, las germanas rozaron el 3,4%, unas centésimas por encima de las españolas.

En el plazo de nueve meses, la prima es similar, con las letras alemanas al 2,87% y las españolas al 2,98%. Pero el spread o prima va creciendo según se reduce el plazo. En las letras de seis meses alcanza los cinco puntos básicos, con un 2,9% en España y 2,84% para Alemania. Mientras que en el tramo de tres meses supera los 10 puntos básicos. Las españolas se intercambiaban este martes al 2,7% y las alemanas al 2,58%. Pero en intradía las letras españolas tocaron el 2,9%, y la prima llegó a subir por encima de los 20 puntos básicos.

En los dos casos ha habido cierta corrección en los tipos de interés, aunque ha sido más notable con la deuda alemana, que ha actuado de refugio. Las expectativas de alzas de tipos por parte del Banco Central Europeo (BCE) se han reducido con los últimos episodios de turbulencias financieras, al mismo tiempo que los inversores han acudido al activo refugio y han comprado deuda alemana.

El BCE mantuvo los planes previos a esta repentina crisis financiera y subió los tipos en 0,5 puntos básicos, hasta el 3,5%. Sin embargo, no dio pistas sobre sus próximos movimientos, y las expectativas del mercado sobre más subidas comenzaron a caer. Así lo muestran las curvas de futuros sobre el euríbor a tres meses o los swaps (coberturas) sobre tipos.

Hay dos razones que frenan estas expectativas. Por una parte, el endurecimiento de las condiciones financieras que se prevé con estas turbulencias bancarias es equivalente a subidas de tipos. Y, por otra, se ha visto que las alzas tan verticales pueden ocasionar accidentes. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, dijo que no hay un trade off (objetivos antagónicos) entre luchar contra la inflación y la estabilidad financiera, pero no desarrolló la idea, y el mercado no se la ha comprado.

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En realidad, lo lógico es que Alemania pague menos por su deuda que España, dado que tiene un rating de AAA, el más alto, cinco escalones por encima del español. Ambos emisores están considerados como fiables, pero las calificadoras crediticias otorgan mayor solvencia al Tesoro alemán, y los inversores suelen refugiarse en los bonos germanos cuando se dispara la volatilidad.

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Lo que había pasado en el inicio de año es una distorsión provocada, en parte, por la banca española. Las entidades han rechazado pagar por los depósitos porque cuentan con holgura en liquidez, con lo que han preferido orientar la demanda de los ahorradores conservadores por obtener rentabilidad hacia fondos de renta fija a vencimiento, en los que los bancos solo crean una cartera con un puñado de bonos y esperan hasta que finalice el horizonte temporal. Por ello, los bancos han sido compradores intensos de letras y bonos durante el último año, en el que han captado más de 23.000 millones de euros con estos productos.

La prima de riesgo suele calcularse con el bono a 10 años. En este caso, el diferencial del bono español y el alemán está en 100 puntos básicos, nivel en torno al que lleva moviéndose desde que empezaron a subir los tipos hace un año. En el caso de la deuda alemana, los bonos a largo plazo pagan menos que los de corto plazo. Es decir, la curva está invertida.

Los bonos a largo plazo pagan menos que los de corto plazo, es decir, la curva está invertida

Esto suele ocurrir cuando se avecina una corrección de la economía, porque el mercado descuenta que a futuro los tipos de interés serán más bajos. Así, en el caso de una contracción económica, en la que cae la inflación respecto a los niveles actuales, los bancos centrales tendrán que recortar tipos. El bono alemán a dos años cotiza al 2,56%, mientras que a tres años está en el 2,36%, en cinco años al 2,27%, y en 10 años al 2,28%. La curva también está invertida en Estados Unidos, hecho que históricamente suele ser termómetro de recesión. En España no ha habido tal inversión de la curva, y el de dos años cotiza al 2,8%, mientras que a 10 años el bono está en el 3,3%.