IAG: el mercado confía en tener un billete a la recuperación, pero ¿y las turbulencias?

Este mes, IAG ha perdido un 3,6%. Si el mercado pensaba que Semana Santa iba a ser la antesala de un verano eufórico, los últimos días le han caído como un jarro de agua fría. Alemania, Francia, Polonia… Los países europeos han estado anunciando medidas para evitar que las festividades de Pascua sean la semilla de la enésima ola. También en España, por ejemplo, los viajes entre comunidades han quedado descartados (aunque sí se permiten extranjeros bajo una serie de parámetros), con las consiguientes medidas de restricción a la ciudadanía. Mientras tanto, en Reino Unido, el flamante plan de desescalada de Boris Johnson ha sido cuestionado ya por uno de los asesores científicos del Gobierno, sobre todo en lo que se refiere a los viajes del extranjero. De hecho, el país británico ha impuesto multas de 6.000 euros para los que crucen las fronteras en el festivo de esta semana.

Mientras tanto, la campaña de vacunación sigue gestándose a trompicones, las medidas para salvar el verano avanzan lentamente, y los datos económicos tambaleándose entre el optimismo y la decepción. Pero la promesa de la recuperación sigue ahí, aunque cada vez hay más dudas de que se vaya a poder salvar el verano de 2021. IAG acusa en sus acciones esa visión tan volátil del futuro. Pese a las malas noticias, la aerolínea sigue siendo de los valores que más ganan del sector turístico este año (38%). Las subidas de los últimos meses ya están agotando su potencial de revalorización que le da el consenso de analistas (con un precio objetivo medio de 2,38 euros por acción), pero IAG sigue siendo una de las aerolíneas con más consejos de compa de Europa (un 66,7% frente a una apuesta del 25,9% de mantener) de un consenso de 30 analistas en Bloomberg. El mercado ve en la aerolínea una forma de tomar asiento para volar a la recuperación —aunque no será un viaje exento de turbulencias—.

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El covid-19 es el mayor desafío al que se enfrenta IAG desde que salió a bolsa en 2011 con la fusión de British Airways e Iberia. Y eso que, en este periodo, la compañía ha sufrido años de incertidumbre por la salida de Reino Unido de la Unión Europea (UE) tras el referéndum favorable al Brexit en 2016. Pero el covid-19 ha estado a otro nivel. En el año en el que IAG era uno de los valores favoritos del mercado, la aerolínea llegó a desplomarse un 68% en solo un mes. No en vano, con gran parte del planeta confinado y los aviones en tierra, IAG se encontró con el desafío de poner en marcha un plan de ajuste que garantizase la viabilidad de la empresa. Entre otras medidas, la aerolínea ha tenido que acometer un recorte de la plantilla del 20%.

El riesgo de quiebra no es moco de pavo en un sector directamente cohibido por la crisis del coronavirus. Sin embargo, los analistas consultados no consideran que IAG esté viendo ya su viabilidad cuestionada. La aerolínea ha estado en el foco este mes por varias operaciones para reforzar su liquidez. Primero, con una emisión de bonos de 1.000 millones de euros y, segundo, con una línea de crédito con la banca de 1.478 millones. Tras estas operaciones, IAG ha confirmado al mercado una posición de liquidez de 10.300 millones de euros a cierre del 31 de marzo. En un sector tan intensivo en capital, este tipo de números tranquilizan al mercado. No en vano, según los últimos resultados de la compañía a cierre de 2020 y después de ingentes medidas de ajustes, IAG todavía gasta 215 millones de euros semanales. Esto, en un año en el que la cotizada ha cerrado con unas pérdidas de 6.923 millones de euros, una caída de los ingresos del 69,4% y una deuda neta de 9.762 millones de euros (con vencimientos de poco más de 400 millones de euros en 2021). Sin embargo, con semejante posición de liquidez relativa al negocio, todos los analistas consultados por Cotizalia descartan que por ahora IAG esté en riesgo de quebrar.

“Tendría que darse un panorama muy negativo que no se descuenta actualmente”, apunta Iván San Félix, analista de Renta 4 con consejo de mantener. “Pero es que si realmente el panorama llegase a empeorar, antes que IAG caerían muchas otras”, matiza, subrayando, al igual que los demás analistas, que la aerolínea es una de las más eficientes en costes de su sector y que cuenta con un balance muy saneado y blindado en términos de liquidez. Por eso, San Félix cree que es un valor muy bien posicionado para beneficiarse de las subidas previstas en la recuperación.

“Aún si las perspectivas empeorasen, IAG cuenta con medidas adicionales para continuar reduciendo las salidas de caja”, subraya por su parte Rafael Bonardell, analista de Intermoney con consejo de compra. El experto pone de ejemplo la estimación adicional que tiene la empresa para reducir los costes de capital en el primer trimestre de 2021, desde una caída del 48% en el cuarto trimestre de 2020 a una reducción del 55% en este periodo. El analista recuerda que, durante el ejercicio, la aerolínea ha sido capaz de amortiguar en un 55% la caída de los ingresos solo con los recortes de costes.

No obstante, no quebrar no blinda a los accionistas de sufrir. Un ejemplo claro fue la ampliación de capital que los dueños de la aerolínea tuvieron que padecer durante el covid-19. Una operación de 2.741 millones que contó con el apoyo de accionistas relevantes como Qatar Airways (25% de participación) o, incluso, de los propios contribuyentes españoles a través de la Sociedad Estatal de Participaciones Estatales. No obstante, una cosa es una ampliación de capital orientada a crecer (véase Cellnex) y otra es diluir la posición de los partícipes para sobrevivir. “IAG tiene un modelo de negocio fuerte y, pese a la quema de caja, la empresa ha conseguido capear los desafíos de la pandemia sin recurrir a cantidades significativas de ayudas públicas, como hemos visto en sus competidores”, explica James Goodall, analista de Redburn con un consejo de mantener. No obstante, el experto prevé que la compañía siga aumentando la deuda en su balance y ve esta tendencia “como un lastre recurrente en su recuperación”, de ahí que considere que las actuales valoraciones del mercado estén fuera de lugar. “Creemos que es probable que IAG, como otras aerolíneas, busque más capital para blindar su balance y mejorar su estructura de capital y así pueda aprovechar las oportunidades según salgamos de la crisis”, matiza Goodall.

"Es una inversión solo para perfiles dinámicos y de largo plazo"

Otros analistas, en cambio, opinan que el riesgo de ampliación de capital es remoto todavía a corto plazo. “Consideramos que, con la posición de liquidez actual, no es necesaria una segunda ampliación de capital, ya que la compañía ha sumado 4.500 millones de euros de liquidez durante 2021”, opina Jaime Pallarés, analista con consejo de compra de GVC Gaesco. “Se espera que la recuperación de la demanda comience en el tercer trimestre de 2021, por lo que la salida de caja mensual debería ir reduciéndose a partir de este periodo”, añade, explicando que la alta capacidad de generación de caja de IAG le permitirá ir reduciendo cómodamente la deuda.

“Después de todos los ajustes de gastos y las operaciones que ha hecho en el mercado recientemente para blindar su liquidez (en un entorno favorable para financiarse), no esperamos que la compañía lleve a cabo una ampliación de capital en 2021, a menos que el mercado sufra un comportamiento peor de lo descontado”, zanja San Felix. El analista mantiene un consejo de 'mantener' porque considera que la acción ha subido mucho en las últimas semanas y subraya que el mercado se está adelantando demasiado si se tiene en cuenta que la recuperación será paulatina y que durará años —de hecho, en 2021 vaticina un año “con dos mitades: el primer semestre débil y el segundo con unos niveles de actividad superiores”—. Actualmente, revisa el precio objetivo de la empresa, aunque sí que considera que la volatilidad a corto plazo está asegurada.

Un viaje largo hacia la recuperación

La recuperación será lenta. “El impacto en nuestra industria ha sido profundo y, en este sentido, IATA calcula que el tráfico aéreo mundial no recuperará los niveles anteriores a la pandemia hasta 2024”, apuntaba la propia compañía en sus últimas cuentas. Por si fuera poco, la aerolínea también detallaba en el documento que la demanda de pasajeros “registrará un crecimiento anual del orden del 2% hasta 2050”. Tras haber cerrado el año con una capacidad un 66,5% por debajo de los niveles prepandemia, el grupo prevé que la demanda se mantenga en niveles muy bajos durante varios años y que no recupere los niveles observados en 2019 hasta, al menos, 2023. Con estas perspectivas, no hace falta ni decir que el dividendo sigue cancelado ‘sine die’.

No obstante, el consenso del mercado es que IAG sabrá aprovechar la recuperación. “Pensamos que IAG va a salir reforzada de esta crisis dada su alta competitividad en los principales mercados y 'hubs' europeos (Irlanda, España y UK); en largo radio su cuota de mercado de los vuelos de España a Latam es muy superior a la de sus competidores; tiene gran flexibilidad para adaptar su capacidad aérea a las fluctuaciones de la demanda (esto se ha demostrado durante la crisis del covid, donde la compañía ha logrado mantener niveles de ocupación relativamente aceptables sin tener que bajar precio; IAG tiene un balance sólido y, tras la crisis, muchas esperamos una consolidación en el sector, por lo que la demanda se va a concentrar en los principales ‘players’ del mercado e IAG está bien posicionada para aprovecharse de esta consolidación del mercado”, opina Pallarés desde GVC Gaesco.

También Pilar Aranda, analista de Bankinter con consejo de compra, subraya el buen balance de IAG, así como una posición cada vez más dominante tras la pandemia. “Muchas aerolíneas iniciaron ya la crisis del covid-19 con una situación muy delicada y elevados niveles de deuda”, subraya la experta que a diferencia de Goodall no considera que los niveles de deuda respecto al ebitda de IAG (-4,3 veces) sean demasiado elevados. “El hecho de que estas compañías más débiles desaparezcan o minoren su actividad, reduce la competencia y favorece a los grupos fuertes con una posición financiera más sólida como IAG”. Ejemplo claro es la operación con Air Europa, donde Aranda considera que la cotizada podrá beneficiarse de “elevadas sinergias y aumentar sus rutas”. Debido al covid-19, la empresa se hizo con la aerolínea por la mitad (500 millones de euros) de lo acordado antes de la pandemia. Todo después de una operación en la que el Gobierno entró a sanear la compañía que luego habría de comprar IAG.

“Se está produciendo una rotación desde sectores de crecimiento, como tecnología, consumo discrecional o 'utilities', hacia sectores más cíclicos”, subraya Aranda. “En este entorno consideramos que aumenta el interés hacia sectores con exposición a la recuperación de la actividad económica pospandemia, entre los que el sector turismo se verá muy favorecido y particularmente las aerolíneas”, defiende la analista de Bankinter. “Eso sí, reiteramos la importancia de escoger compañías con balances saneados y posición de liderazgo, es una inversión solo recomendada para perfiles dinámicos y con un horizonte temporal de largo plazo”.

IAG vs. el ‘low cost’

Pero, más allá del debate de cuanto de virulenta será la recuperación, está cuanto de cruda será la competencia. Solo en Europa, la lista es larga: Ryanair, easyJet, Lufthansa, Air France-KLM… Aquí hay que hacer una diferenciación entre la horquilla de precios en la que se mueven las aerolíneas y las distancias de las rutas establecidas. Mientras firmas como Ryanair o easyJet cuentan con una mayor base de vuelos de corta distancia a precios ‘low cost’, IAG se caracteriza por una oferta más completa, orientada a vuelos de larga distancia y con un servicio 'premium'. A parte de rutas desde Reino Unido a España, domina, sobre todo, las conexiones entre Europa y varios puntos de todo el continente americano. Aunque también tiene la marca de Vueling en el ‘low cost’, esta es apenas una pequeña proporción de los ingresos totales.

De entre las aerolíneas de largo recorrido, los analistas creen que la hispano británica es líder. “En relación con las aerolíneas ‘legacy’, IAG tiene un balance mejor y más opciones de obtener liquidez con una estructura de costes que, a su vez, también es mejor”, zanja Joachim Kotze, analista de Morningstar con consejo de compra. Sin embargo, contra los Ryanair de turno, IAG lo tiene más difícil para competir en bolsa, porque la recueración será más rápida en el 'low cost'. “En relación con los competidores ‘low cost’, IAG no lo está haciendo tan bien, pero quizá sea injusto comparar a IAG con estas aerolíneas que solo ofrecen rutas intraeuropeas y tienen una flota estandarizada con una estructura en los billetes que les da mucha más flexibilidad”, añade Kotze, que contextualiza que “IAG depende del tráfico internacional y de las conexiones desde aeropuertos más pequeños a sus nexos, mientras que las ‘low cost’ tienen un modelo de conexión de punto A a punto B (valiéndose en gran parte de aeropuertos secundarios más baratos), lo que les proporciona más flexibilidad en rutas y horarios”. “El viaje de ocio y de corta distancia se recuperará más pronto que los recorridos internacionales y de trabajo”, apunta el analista.

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“Es difícil comparar a las empresas ‘full service’ con las ‘low cost’, ya que las primeras tienen unas bases de costes mucho mayores que antes conseguían cubrir con unos vuelos muy rentables en el rango de los viajes de larga distancia y mayor categoría (muchos de ellos de viajes profesionales)”, explica por su parte Yi Zhong, analista de Alphavalue con consejo de venta por el incierto panorama de recuperación al que todavía se enfrenta el sector (sobre todo tras las restricciones anunciadas en los últimos días). Los viajes profesionales son uno de los segmentos que más están en duda en la recuperación incluso a largo plazo, ya que el mercado descuenta que la demanda embalsada se disparará en ocio según se vayan levantando las restricciones. Sin embargo, ¿volverán las empresas a mandar a sus empleados a reuniones al otro lado del planeta ahora que han visto que es posible mantenerlas por videollamada?

Es la pregunta del millón y, como con tantas cuestiones acerca de cómo la pandemia está cambiando nuestros hábitos de forma estructural, solo el tiempo lo dirá. De momento, el analista cree que es precisamente esta exposición a los viajes de media y larga distancia lo que lastra a la empresa a corto plazo, sobre todo en un entorno en el que las campañas de recuperación siguen torciéndose y los países imponiendo restricciones. “Cada vez parece más difícil que vaya a ver una recuperación que garantice un verano color de rosa”, avisa Zhong, que añade que “no se espera que los viajes profesionales y de largo recorrido vuelvan en mucho tiempo”. Zhong subraya que esta es la razón por la que tiene expectativas de que IAG se recupere a un ritmo más lento que algunos de sus competidores en capacidad a corto plazo, aunque prevé un empuje más fuerte según se vayan abriendo las rutas de larga distancia. “De momento, todas las aerolíneas europeas van a tener que funcionar como operadores de corto recorrido y ocio”.

Eso sí, incluso Zhong, con su consejo de venta, alaba la fuerte posición de liquidez de la aerolínea, así como su capacidad de aprovechar la recuperación según se vayan levantando las medidas de restricción desde una posición de liderazgo, sobre todo en una posición dominante en las rutas desde Europa. Esta admiración por parte del mercado respecto a la solidez del balance y negocio de IAG explica que sea una de las aerolíneas cotizadas con más consejos de compra del Viejo Continente. Mientras que otras de su segmento, como Lufthansa o AirFrance, tienen unas recomendaciones de venta que alcanzan, respectivamente el 75,9% y 69,6% del consenso, ni siquiera la ‘low cost’ easyJet supera con un 56% de recomendaciones de compra las valoraciones favorables de IAG. Apenas Ryanair la supera con un 72% del consenso apostando por comprar, un 20% aconsejando mantener y un 8% recomendando vender.

Riesgos atenuados

Más allá del gran riesgo del covid-19, parece que de momento IAG tiene bajo control dos incertidumbres en desarrollos clave de su negocio este año. Por un lado, está el Brexit, después de que Reino Unido abandonase finalmente la Unión Europea este 2021. La empresa modificó a cierre del diciembre pasado su consejo de administración para contar con una mayoría de consejeros no ejecutivos independientes de la UE. El plan ha sido avalado por la Agencia Estatal de Seguridad Aérea (AESA) como que cumplía con la legislación de la UE, que dicta que solo las aerolíneas europeas pueden operar en su territorio. Pese a que la Comisión Europea tiene potestad para revisar este plan, ninguno de los analistas consultados considera que existan más riesgos significativos en este frente. 

Luego está la aprobación por parte de las autoridades a la compra de Air Europa, sobre todo en materia de competencia teniendo en cuenta que la operación crea un gigante en el territorio español y en conexión con América Latina. Sin embargo, una vez más, los analistas no ven riesgos en este frente, sobre todo teniendo en cuenta los esfuerzos que tuvo que hacer el Estado para que esta operación saliese adelante. “Puede haber riesgo regulatorio, pero es bajo”, apunta Pallarés. “La operación es muy beneficiosa para IAG ya que permite aumentar la competitividad del en Europa, en España y en largo radio especialmente en los vuelos de Europa a Latam”.