Aena: obstáculos en la pista de despegue para la recuperación poscoronavirus

dEsta semana, Reino Unido dio el pistoletazo de salida a las esperanzas de un verano en libertad. El primer ministro anunció una hoja de ruta que era “cautelosa” pero “irreversible” para la apertura del país y, acto seguido, los británicos se lanzaron a por billetes de avión y paquetes vacacionales. España, como es habitual, fue uno de sus destinos favoritos. Aena lo celebró en bolsa, junto con el resto del sector expuesto al turismo. No en vano, aunque solo sean unas fechas susceptibles de ser cambiadas, el plan puso plazo a la esperanza de una vacunación eficiente que permita levantar las restricciones y emprender el camino hacia la normalidad (esta vez, como la de antes).

Fue en esta misma semana cuando Aena sorprendió al mercado con sus cuentas a cierre de 2020. En un año histórico para el sector turístico, la gestora aeroportuaria registró sus primeras pérdidas desde 2012. Sin embargo, cerró la sesión con un alza del 1,9%. ¿Cómo? Batiendo expectativas. El consenso esperaba unos ‘números rojos’ de 189,8 millones de euros y Aena se quedó por debajo. Los analistas también esperaban un ebitda de 689,6 millones, pero, tras caer un 74,2%, este quedó en 714,6 millones de euros. Otro tanto para los ingresos: el mercado preveía 2.150 millones y Aena le dio 2.262 millones (un 50,2% menos que en 2019).

Los analistas aplaudieron los resultados, pese a una ratio de deuda financiera sobre el ebitda que en un año ha pasado de las 2,3 veces con que terminó 2019 hasta una cifra de 8,1 veces. Endeudamiento que también tuvo que acometer para capear la crisis, consiguiendo cerrar el ejercicio con una posición de liquidez de 2.065 millones de euros (más 845 millones en pagarés).

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Valor Añadido

Todo, tras un ejercicio difícil, y eso que, en sus casi siete años como cotizada, Aena ha tenido sus momentos. Cuando los mercados se asustaron con el estancamiento económico en 2018, la gestora de aeropuertos también sufrió en bolsa por las perspectivas de caída en el turismo, además de ver temporalmente entorpecidos sus planes estratégicos por el cambio de Gobierno. El Estado es el accionista de control de la compañía, con un 51%, tras sacarla a bolsa el Partido Popular en 2012 —y fue precisamente en 2018 cuando su gestora aeroportuaria pujó en su plan estratégico por un ‘pay out’ del 80% que finalmente ha quedado cancelado en el covid-19—. El Gobierno de España se queda de momento sin su dividendo, junto con el activista Chris Hohn, del fondo The Children’s Investment (7,5% del capital). Accionista que, por cierto, no ha puesto objeciones a que el presidente, Maurici Lucena, haya entrado en el corredor político de Cataluña, como ya informó El Confidencial.

Con el contexto de recuperación sanitaria y los resultados bajo control, Aena cada vez deja más lejos el descalabro bursátil de 2020, cuando cayó un 16%. Sin embargo, en 2020 apenas sube un 0,4%, frente a otras turísticas como IAG o Meliá, que ganan más de un 20% cada una. Pero también es cierto que estas dos empresas se vieron mucho más golpeadas en el año del covid-19, con la aerolínea dejándose un -63% y la hotelera cayendo un -27% en el ejercicio.

“Aena es más defensiva, tiene una posición financiera más sólida y el consumo de caja en este entorno es mejor que en el sector de los hoteles y aerolíneas, porque no tiene que pagar alquileres ni ‘rentings”, apunta Juan Moreno, analista especializado en turismo dentro de Bankinter, con un consejo de comprar. “Igual que ha corregido menos durante la pandemia, subirá menos con la recuperación del ciclo”, contrasta.

De hecho, Aena tiene una fuerte exposición al turismo, pero no es su única fuente de ingresos: también hay que tener en cuenta otro tipo de viajes (como los de negocios o los de carga de bienes) y la actividad en sus infraestructuras (que, aparte del comercio y restauración, también incluye la posibilidad de celebrar eventos y reuniones). Otras cotizadas comparables cotizan algo por debajo en valor en libros: mientras Aena está en las 3,5 veces, Fraport está en las 1,3 veces, ADP en 2,9 veces y los aeropuertos de Zúrich en 2,1 veces.

El mercado ya ha empezado a avanzar que, ya a partir del segundo semestre, se producirá una recuperación en viajes de lo que se conoce como 'demanda embalsada' (gente que ha guardado dinero y ganas para volver a viajar cuando se pueda) y los analistas consideran que lo peor del desplome del tráfico ya ha quedado atrás. Sin embargo, queda un largo camino por recorrer. La propia Aena lo admite en sus cuentas: según las proyecciones de Eurocontrol de este enero, en 2021 solo se recuperará el 51% del tráfico aéreo de 2019, y para 2024 se habrá alcanzado un 92%. Las cifras apenas se recuperarían por completo en 2026. De hecho, ACI Europa relajó en enero sus perspectivas para el tráfico de 2021: desde un 56% del tráfico de 2019 hasta un 43%.

La vuelta a la normalidad dependerá, además, no solo del grado de transmisión de la enfermedad y la capacidad de la sociedad mundial de superarla. También hay que tener en cuenta cómo saldrá de debilitada la economía y, por ende, el consumo, con el sector servicios y turismo gravemente expuesto a las secuelas de la crisis. Aena queda así a merced de un complejo e incierto entramado de posibilidades sanitarias y macroeconómicas. Los analistas celebran el sólido balance de la gestora aeroportuaria, con un buen posicionamiento geográfico, pero apenas le dan potencial: si Aena cotiza a 140,7 euros por acción, el consenso le da una media a 12 años de 142 euros. También es que los consejos recogidos por Bloomberg están algo divididos: de 33 analistas, un 39% apuesta por comprar, un 32% por mantener y un 29% por vender. En resumen, Aena es una apuesta para aquellos que quieran tomar asiento en la recuperación. Pese a gozar de sesgo defensivo, los accionistas de la gestora aeroportuaria tendrán que abrocharse el cinturón, porque vienen turbulencias.

A corto plazo, Guillermo Barrio Colongues atesora una posición de mantener en el valor, explicando que “es posible que el flujo de noticias sobre el progreso de vacunación en la Unión Europea no sea precisamente un catalizador del valor de cara a la campaña turística de verano”. Sin embargo, el analista también lo contrarresta explicando que, “de todas formas, un rápido progreso de ella en el Reino Unido sí que podría influir positivamente en la acción, como ha sido el caso en las últimas fechas, con noticias de un fuerte aumento de las reservas a los principales lugares turísticos de España procedentes de las Islas Británicas”.

En cambio, a largo plazo, las incertidumbres se dilatan. Ángel Pérez Llamazares, analista que sigue a Aena desde Renta 4 con una recomendación de vender, recuerda que “más allá de la campaña de vacunación y el ritmo de la recuperación del tráfico vacacional, hay que tener en cuenta otras variables, como, por ejemplo, si se van a llegar a recuperar o no los mismos niveles de viajes profesionales que había antes, sabiendo los beneficios en reducción de costes que pueden estar apreciando actualmente las empresas”. Ante este escenario, el mercado está atento a varios frentes, entre ellos, el nuevo periodo regulatorio y la pelea con los inquilinos comerciales.

Una nueva etapa

El negocio de Aena, al igual que el de otros sectores estratégicos como el eléctrico, está altamente regulado. Se negocia a tres bandas (Aena, CNMC y aerolíneas) y se establece por periodos de cinco años bajo el nombre de Documento de Regulación Aeroportuaria (DORA). ¿El objetivo? Fijar las tarifas a cobrar a las aerolíneas y, de forma indirecta, a los pasajeros. Este 2021, acaba el primer DORA y debe aprobarse el segundo, el del periodo 2022-2026. El proceso de consultas con las aerolíneas ya está en marcha y continuará hasta el 15 de marzo de 2021, cuando Aena hará su propuesta, que tendrá que ser aprobada por el Consejo de Ministros el 30 de septiembre.

¿Cómo funciona este sistema? La evolución de las tarifas se fija en base del coste medio ponderado del capital (WACC), en un marco en el que un incremento del tráfico de viajeros presiona a la baja la evolución de las tarifas y el aumento de la inversión en infraestructuras ofrece apoyo al alza. Antes del covid-19, la tarifa había estado cayendo a un 2,22% interanual. Según lo expresado en la última conferencia con analistas, la empresa no espera una prolongación de DORA I, sino que aboga por que se apruebe el DORA II. “Creo que tanto a las aerolíneas como a nosotros nos gustaría gozar de esta visibilidad”, dijo Lucena en la presentación de los analistas, y tampoco prevé que el Gobierno pueda poner en marcha cambios sustanciales del plan para adaptarlo a la época poscovid-19.

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En este entorno, el mejor caso para la empresa sería que, en vez de caer, las tarifas se mantuviesen planas. Así también lo ha señalizado el gestor de la CNMC al congelar las tarifas para 2021. Para el cálculo del plan, hay que entender las inciertas expectativas de tráfico, hay que añadir que la empresa ha retrasado a dos o tres años sus planes de reforma para el aeropuerto de Barajas en Madrid y el de El Prat en Barcelona, quedando el plan de inversión en 450 millones de euros anuales (en comparación con 900 millones del DORA anterior). Una serie de cálculos a los que ahora también hay que añadir los gastos extraordinarios del covid-19: de asumirlos Aena e incluirlos en el próximo DORA, la situación podría romper el techo del 0% y traducirse en subidas de tasas. Un aprieto para las autoridades y empresas a partes iguales en un momento en que el estímulo al turismo está en la diana de los esfuerzos por salir de la pandemia.

Gran parte de los analistas, entre ellos Patrick Creuset, de Goldman Sachs (neutral), o Arthur Truslove, de Credit Suisse (comprar), entienden la actitud de los directivos de Aena como una señal de que las tarifas se mantendrán planas. Así lo estiman también las propias casas de análisis, con el equipo de Truslove llegando a considerar que Aena “ganará de más” en los próximos años, si bien es cierto que las estimaciones de Credit Suisse sobre la recuperación del tráfico de Aena son que este alcanzará el 95% de los niveles de 2019 para el verano de 2022.

En este contexto, incluso los analistas que aconsejan vender, como Pérez Llamazares, subrayan esta previsión. “De cara a 2021, la CNMC autorizó mantener sin cambios las tarifas aeroportuarias”, reitera el analista de Renta 4, que añade que esto "mejora las expectativas" del equipo, que antes estimaba "un descenso del -2,2% como en todo el periodo DORA I".

Inquilinos, en pie de guerra

Aparte de la incertidumbre sobre el DORA II, a Aena le crecen los enanos en la parte de los inquilinos comerciales. Este tema acaparó buena parte de la atención de los analistas en la presentación de resultados la semana pasada. No en vano, el cobro de las rentas comerciales supuso un 46,7% de los ingresos en plena pandemia (en 2019, supuso un 27,8% del resultado). No obstante, con el tráfico a niveles raquíticos durante la pandemia, Aena se encuentra negociando con los grupos de tiendas y restauración modificaciones a la renta mínima garantizada (RMGA), defendiendo que está yendo un paso más allá a lo estipulado por el real decreto de apoyo al sector turístico, la hostelería y el comercio (RDL 35/2020).

La propuesta de Aena es cobrar el 100% de esta renta del 1 de enero al 14 de marzo, pasando luego de no cobrar nada en lo que duró el estado de alarma (15 de marzo al 20 de junio de 2020) a un 50% desde el 21 de junio de 2020 hasta el 8 de septiembre de 2021, cuando piensa volver a cobrar el 100%. Es decir, Aena contempla una quita media del 60% en 2020 y del 50% en 2021. Según especificaron los directivos en la rueda de prensa, un 56% de los 123 arrendatarios aceptó este modelo; no obstante, en términos de ingresos, esta cifra de inquilinos apenas alcanza un 13% del total. Esto es porque cinco empresas equivalen al 90% de lo que Aena ingresa en esta línea de negocio. Con frentes judiciales ya abiertos, el mercado teme que Aena no solo vea peligrar ingresos por esta vía, si no que las relaciones con grandes firmas comerciales se tuerzan más allá de la pandemia.

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“Si bien la acción no ha sufrido en demasía las desavenencias con los inquilinos, nos parece evidente que existe un riesgo [en las rentas comerciales] de que la renegociación sea claramente a la baja”, opinan los analistas de Banco Sabadell, que mantienen un consejo de venta. “Creemos que la baja adhesión de los inquilinos a la propuesta de rebaja de rentas podría seguir generando ruido al valor”, apuntalan en su informe a clientes.

Las preguntas sobre este tema fueron recurrentes en la llamada con analistas. Los ejecutivos quisieron dar un mensaje de tranquilidad. “Los grandes grupos se están resistiendo, y eso es comprensible”, zanjó José Leo Vizcaíno, director financiero de Aena. “Pero nosotros tenemos que protegernos a nosotros y nuestros inversores, y es lo que haremos, la propuesta es muy generosa”. Con las grietas de estas negociaciones de fondo, el grupo todavía está trabajando en dar una estimación sobre el impacto futuro en el balance (el golpe sobre la caja se verá en los resultados de 2021 y 2022, y sobre los beneficios se calculará por contratos). Por ejemplo, sobre el golpe a la caja, los ejecutivos explicaron que “todavía dependía de la posición de las distintas firmas comerciales”, sin atreverse a dar cifras. Aena también se esforzó en argumentar que los contratos estaban blindados y que ejecutarían todos los avales necesarios, con Vizcaíno haciendo muestra de mayor inflexibilidad al defender que “el acuerdo está sobre la mesa y, en ese sentido, o lo cogen o lo dejan”.

El enfado de los inquilinos comerciales que se niegan a aceptar estas condiciones sigue en auge y, de momento, los analistas toman nota

El enfado de los inquilinos comerciales que se niegan a aceptar estas condiciones sigue en auge y, de momento, los analistas toman nota. “Aena planea incorporar [en el estado de resultados] los daños de la pandemia en la actividad comercial a lo largo de la vida de los contratos, algo que cuando se concrete impactará sin duda nuestras estimaciones”, calcula Barrio Colongues. “Por dar algún orden de magnitud, estimamos que en 2020-21, este concepto podría finalmente ascender a unos 750 millones de euros; asumiendo una vida media de los contratos de cuatro años, la operadora contabilizaría un impacto anual de unos 190 millones de euros hasta 2024 inclusive”.

“Todos los ojos están sobre el RMGA”, explica Rishika Savjani, analista de Barclays con consejo de mantener. “Aunque creemos que el resultado de las negociaciones es incierto, hacemos nuestras estimaciones asumiendo que los comerciales acabarán cediendo, resultando en una pérdida total de efectivo de en torno a 440 millones de euros en 2021 con los ingresos del MAG reduciéndose en los próximos cuatro años un 25% cada ejercicio”, matizan Savjani y su equipo del banco inglés. Pese al optimismo de la firma, Savjani avisa: “A largo plazo, creemos que las negociaciones sobre las relaciones entre los aeropuertos y sus tiendas comerciales continuarán siendo clave”.