¿Están locos? Por qué los inversores compran bonos en negativo

Las clases de economía, una materia tan genérica como cambiante, tienen pocos principios fijos e invariables. Uno de ellos era el límite del 0% para los tipos de interés nominal, porque los académicos habían asumido que nadie querría prestar dinero para recuperar una cuantía inferior. Pero los estímulos de los bancos centrales tumbaron estos axiomas.

El ‘bund’ a 10 años volvió hace una semana a negativo por primera vez desde 2016, a la vez que se invirtió la curva de tipos entre los bonos de corto y largo plazo en Estados Unidos por primera vez desde 2007, lo que suele ser presagio de recesión posterior -durante los dos años siguientes. El viernes, el bono alemán acabó en el -0,06%. Este declive se produjo después de datos económicos negativos en Alemania con caídas de la producción industrial, así como desaceleración al otro lado del Atlántico.

TE PUEDE INTERESAR

Los malos datos económicos hacen temblar a la bolsa y el 'bund' entra en negativo

C. Raffin

El ‘bund’ alemán ha sido el activo refugio por excelencia de la última década. Cuando las perspectivas económicas empeoran, aumenta su peso en las carteras, lo que implica alzas de precio y caídas de la rentabilidad por su relación inversa. Y así hasta caer en negativo. El nuevo discurso del Banco Central Europeo (BCE) con recortes en las previsiones, los datos IFO y PMI de Alemania, la recesión técnica en Italia o el frenazo del crecimiento de Estados Unidos explican este cambio del sentimiento de los inversores.

¿Hay inversores que prefieren perder dinero pero asegurarlo con la deuda germana en vez tener efectivo en pleno cambio de ciclo? Sí, pero no es la razón que explica por qué muchos fondos de inversión, de pensiones, aseguradoras, 'hedge funds', bancos o particulares se han lanzado a la compra de bonos alemanes que, mantenidos hasta el vencimiento, hace al inversor perder dinero.

Hay una demanda estable de estos bonos sea cual sea su rentabilidad —'yield', en la jerga—. Tanto por el BCE con su programa de compras (seguirá adquiriendo bonos con los vencimientos) como institucionales que deben hacerlo por mandato. Por ejemplo, un fondo de pensiones que deba tener un 10% de su cartera en deuda con el mejor 'rating'. "La renta fija con rentabilidad negativa se compra bien por obligación (folleto del fondo o reglamentación del inversor tipo aseguradora o fundación) o bien por miedo en búsqueda de refugio. Ahora prima lo segundo, el temor a una recesión que perpetúe las políticas monetarias ultra expansivas y el riesgo de defaults y de un 'credit crunch' —contracción del crédito— que asole la liquidez", matiza Guillermo Santos, socio de iCapital.

Para muchos institucionales, "mantener el dinero en 'cash' es todavía más caro", avisa Eduardo Roque, director de renta fija de Bestinver. El tipo de facilidad de depósito del BCE está en el -0,4%, lo que penaliza las reservas de las entidades en el banco central, y trasladan estos tipos negativos a los clientes institucionales. "Los depositarios que operan en España están aplicando tipos negativos de -0,30% / -0,40% en saldos positivos en cuentas corrientes y el REPO a 1 día con subyacente Deuda Pública española está cotizando a -0,40%", añade el ejecutivo de la gestora de Acciona.

Por ello, la parte de efectivo que mantienen las carteras de los institucionales pueden ir hacia el 'bund' al considerarse un activo libre de riesgo, siempre y cuando su tasa interna de retorno (TIR) sea superior al -0,3% o -0,4%. Así, Roque pone como ejemplo el bono de Bankinter de cupón 1,75% y vencimiento el 10 de junio de 2019, que tiene una TIR de -0,15%. "Puede parecer una aberración financiar un banco en negativo pero si esperas que los tipos se mantengan hasta junio, la inversión en este bono va a mejorar el tipo negativo de la cuenta corriente o del REPO del día", expresa el director de renta fija de Bestinver.

Un motivo importante que explica la compra de bonos germanos es, por lo tanto, mantener liquidez. ¿Pero por qué aumenta ahora para empujar hacia bajo la rentabilidad? Por una parte, porque se han retrasado las expectativas de subidas de tipos, algo que el BCE ya ha dicho que no hará antes, al menos, de diciembre. Pero hay más razones.

Estrategias de 'hedge fund'

"Normalmente, cuando un inversor compra un activo espera venderlo más caro. Hay muchos inversores que creen que si continúa el deterioro macro el precio del 'bund' subirá —con más caídas de la TIR—", arguye Rafael Valera, gestor y consejero delegado de Buy & Hold. El problema de esta estrategia es el riesgo de perder doblemente: en caso de un cambio de tendencia y que el precio disminuya y, a la vez, el TIR negativo que sufre el tenedor de deuda alemana.

Sin embargo, estos inversores continuarán ganando con el 10 años alemán si se prolonga el aplanamiento de la curva y esta sigue tirando hacia abajo. El bono alemán a 2 años cotiza en el -0,6%, mientras que el español está en el -0,29%. Los tipos siguen reducidos con la política del BCE. Además, el mercado asume con el cambio de discurso que se extenderá la compra de bonos para cubrir los vencimientos y mantener el volumen de balance.

TE PUEDE INTERESAR

El BCE y el mercado piden a la banca española que eleve su capital en 8.000 M

Óscar Giménez

Por otro lado, también hay inversores con estrategias combinadas alcistas y bajistas —'long short'—, especialmente fondos de retorno absoluto y 'hedge funds'. Su operativa se basa en apostar por que un título va a tener un comportamiento relativo mejor que otro, sin que necesiten adivinar la dirección del movimiento.

Así, hay inversores institucionales que se ponen largos en el bono alemán a 10 años y cortos en el de 30 años, con lo que ganarán dinero si continúa el aplanamiento actual de la curva. Esta inversión es relativamente fácil con los futuros sobre los bonos alemanes. Pero el riesgo potencial de pérdidas vuelve a crecer, ya que mientras soportarán TIR negativas doblemente.

Estos inversores ganarán dinero si se deterioran más las expectativas económicas, y perderán si mejoran. "El problema es que el tipo negativo va contra la lógica, por lo que es difícil imaginar que vaya mucho más allá", alerta Valera. También hay inversores que juegan a un mejor comportamiento de la deuda alemana que otros bonos europeos de la periferia —como el español o el italiano— o incluso corporativos, algo que previsiblemente ocurrirá si sigue aumentando el miedo a la recesión y se intensifica la búsqueda de refugio. Por ahora, tienen razón: la prima de riesgo española se elevó un 17% en marzo.