El BCE hurga en la herida de las familias y escoge la vía dura

El umbral del dolor está más cerca. El BCE elevó ayer por octava vez en apenas 11 meses los tipos de interés oficiales (hasta el 4%). El incremento está en línea con lo esperado, un 0,25%. La única diferencia es que el endurecimiento de la política monetaria está más cerca de tocar hueso. O lo que es lo mismo, más cerca de afectar de forma significativa al crecimiento económico y, por lo tanto, al empleo. En última instancia, a la renta disponible de las familias.

Si hasta ahora las sucesivas subidas de tipos habían hecho escasa mella en la evolución de ambas variables, los últimos datos de Eurostat, que muestran una caída del PIB del 0,1% tanto en el último trimestre de 2022 como en el primero de este año, indican que algo parece estar cambiando. En particular, en Alemania, donde el Instituto de Economía de Kiel, uno de los principales centros de investigación económica, ya prevé que la recesión se alargue durante todo el año. Estima, en concreto, un descenso del PIB del 0,3% en 2023, muy lejos del 0,5% de incremento previsto a comienzos de la primavera. Y Alemania, hay que recordarlo, representa alrededor del 25% del PIB de la eurozona.

Es verdad que el desempleo sigue en mínimos, un 5,3% de tasa de paro, pero hay que tener en cuenta, como le gusta recordar al BCE, que la transmisión de la política monetaria es lenta. Tarda al menos tres o cuatro trimestres en llegar a la economía real, lo que significa que lo peor de sus efectos, y el empleo es un indicador retrasado de actividad, puede estar por venir, como avanzó a principios de este año Philip Lane, economista jefe del banco central.

Esto significa que si hasta ahora las subidas de tipos han sido en la práctica casi indoloras, excepto para los agentes económicos más endeudados, el impacto sobre la actividad de un tipo de interés oficial consolidado en el 4% —que presumiblemente ya se acerca al techo— tenderá a ser cada vez mayor.

Productividad y tipos de interés

Es cierto que hasta ahora la subida del precio del dinero ha endurecido las condiciones de financiación de empresas y familias, tanto desde el lado de la oferta como de la demanda, como refleja la Encuesta de Préstamos Bancarios, pero aún pasa de largo por el empleo, que es la principal fuente de financiación de los hogares. Lo que prevén los economistas del BCE es que el PIB crezca apenas un 0,9% este año, un 1,5% el próximo y un 1,6% en 2025. Es decir, débiles aumentos de la actividad durante el trienio, en coherencia con el endurecimiento de la política monetaria y ante el escaso avance de la productividad.

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Lo singular, sin embargo, es que pese a las ocho subidas consecutivas del precio del dinero en menos de un año, la inflación, en particular la subyacente, que excluye los productos más volátiles, alimentos no elaborados y energía, sigue en niveles muy alejados (5,3%) del objetivo del BCE, un 2% en el medio plazo. Y nada indica que a corto plazo se pueda revertir con claridad esa situación.

El propio BCE estima que la inflación general se sitúe este año en el 5,1% y en el 3% el siguiente. Hasta 2025 (2,3%), no regresaría hasta los niveles compatibles con los objetivos de política monetaria. Eso quiere decir que, pese a la subida casi en vertical de los tipos de interés en tan poco espacio de tiempo (los incrementos comenzaron en julio del año pasado), la inflación se resiste a bajar, lo que refuerza la idea de que tiene su origen en un problema de oferta que es más difícil de atacar, ya que la política monetaria actúa, sobre todo, sobre la demanda.

Algunos datos lo reflejan con precisión. Los alimentos crecieron en mayo en la eurozona un 12,5% en términos anuales, y hay que recordar que se trata de la rúbrica de mayor peso (16,1%) en la cesta de la compra. La oferta, como se sabe, depende en buena medida de los precios internacionales (y aquí la guerra en Ucrania es relevante) o de factores climáticos, como la sequía, por lo que la capacidad de influencia de la política de tipos de interés es muy limitada.

Los alimentos crecieron en mayo en la eurozona un 12,5% en términos anuales

Igualmente, la rúbrica de hoteles y restaurantes, cuyo peso en la cesta de la compra equivale al 10,5%, está muy condicionada por la temporada turística, y lo que han detectado las encuestas de gasto de la familias es que tras la pandemia el interés por viajar ha crecido de forma casi exponencial. El propio BCE reconoce en su comunicado que la demanda embalsada tras la reapertura de la economía (financiada con el ahorro forzado) continúa impulsando la inflación, especialmente en los servicios.

Salarios e inflación

También existen, sin embargo, algunos claros factores de demanda, como los salarios. Según Lagarde, las presiones salariales están pasando a contribuir de forma cada vez más importante a la inflación. La remuneración por asalariado se incrementó un 5,2% en el primer trimestre del año en la eurozona, mientras que los salarios negociados en convenio están creciendo a un ritmo del 4,3%, en todo caso, por debajo de la inflación.

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Esto puede explicar, como aseguró ayer Christine Lagarde, la presidenta del BCE, que las presiones inflacionistas subyacentes sigan “en niveles elevados”, aunque a modo de consolación constató que había “señales incipientes de debilitamiento”. Es por eso por lo que el endurecimiento de la política monetaria está afectando, fundamentalmente, a las condiciones de financiación de familias y empresas, en particular las más endeudadas. La propia Lagarde se mostró ayer ufana porque “los costes de financiación han aumentado de forma acusada y el crecimiento de los préstamos se está ralentizando”.

No lo hizo, sin embargo, en relación con la marcha de los precios, lo que es una clara señal de que la eficacia de la política monetaria está todavía lejos de ser la óptima. Precisamente, porque es un problema fundamentalmente de oferta. De hecho, los recientes descensos de la inflación tienen más que ver con el llamado efecto base —las cifras se comparan con un periodo de enormes subidas de los precios— que con una reducción efectiva de los precios, lo que sugiere que los tipos de interés seguirán siendo elevados durante un tiempo prolongado. De hecho, como señalan los analistas de Pimco, los tipos de interés oficiales se sitúan por encima de las expectativas del mercado, lo que es una clara señal de que los halcones se han hecho con el control del BCE.