Los inversores podrían estar pecando de optimistas con la inflación

En diciembre de 1974, el célebre historiador y escritor puntual de discursos presidenciales Arthur M. Schlesinger Jr. resumió el problema de los pronosticadores económicos contemporáneos en una única y larguísima frase en The Wall Street Journal: "Hasta el momento, la mayoría de los economistas, hombres de negocios y funcionarios del gobierno se obstinan en considerar que la inflación no es la vulnerabilidad estructural del capitalismo contemporáneo, sino más bien el resultado accidental de coincidencias desafortunadas que solo requieren paciencia, tiempo (y desempleo) para solucionarse".

Si el profesor Schlesinger viviera y escribiera hoy, no podría haberlo expresado mejor. El supuesto básico del pensamiento financiero dominante es que la inflación es un fenómeno temporal y que se curará rápidamente con una subida de tipos por parte de la Reserva Federal. Sin embargo, hay muchas razones para pensar que, al igual que en 1974, el profesor tiene razón y que las presiones inflacionistas sobre el capitalismo actual serán duraderas.

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Esto no quiere decir que no haya coincidencias desafortunadas. En 1974, la inflación se vio impulsada por la combinación de unos tipos demasiado bajos durante años y la subida de los precios de la energía debido al embargo petrolero árabe. En los dos últimos años, la inflación se ha visto impulsada por una combinación de tipos demasiado bajos, una crisis pospandémica de la cadena de suministro y el aumento de los precios de la energía debido a la invasión rusa de Ucrania. Como en 1974, estos factores temporales pasarán, y la última caída de la inflación sugiere que muchos de ellos ya lo han hecho. Pero como en los años posteriores a 1974, las vulnerabilidades estructurales profundamente arraigadas pueden significar que la inflación seguirá siendo un problema en los próximos años.

Hay cuatro grandes riesgos a la hora de reducir la inflación: la geopolítica, la política interior, la demografía y la Reserva Federal. Los tres primeros ayudan a determinar dónde deben situarse los tipos para combatir las presiones inflacionistas, mientras que la voluntad de la Fed de subir los tipos hasta el nuevo nivel más alto y mantenerlos ahí ayuda a determinar si la inflación sube o baja.

La gran división

La nueva geopolítica está dividiendo el mundo en dos bloques, invirtiendo parcialmente la globalización de las tres últimas décadas. Esto significa que se necesita más inversión para volver a crear líneas de producción y cadenas de suministro que no pasen por China, al tiempo que es probable que disminuya la eficiencia, ya que son las cuestiones de seguridad y no el coste las que dictan la ubicación. Las subvenciones a las fábricas de microchips en EEUU y Europa son el gasto más evidente para la sociedad, pero salvo que se produzca una nueva distensión, es probable que se extiendan subvenciones similares a otros sectores de alta tecnología. Duplicar la producción y las cadenas de suministro reduce directamente la productividad, lo que conlleva más inflación para la misma cantidad de crecimiento económico.

También es probable que la geopolítica traiga consigo un mayor gasto en armamento. El dividendo de la paz que siguió a la caída del Muro de Berlín permitió una fuerte reducción del gasto militar, pero ahora hay presiones en la otra dirección. La guerra en las fronteras de Europa ha provocado un aumento de los presupuestos militares en la región, incluso sin tener en cuenta el coste de las armas que se envían a Ucrania. Dado que el ejército no impulsa la productividad, el aumento del gasto se suma a la presión al alza sobre la inflación.

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Un tercer aspecto de cómo la geopolítica está alimentando la inflación es el hundimiento de la posición de Rusia como principal proveedor de energía. Ningún país occidental estará dispuesto a volver a depender de Rusia. Eso significa que deberán realizarse nuevas inversiones significativas en otras fuentes de energía, de nuevo añadiendo seguridad a costa de la eficiencia y presionando al alza los precios.

En el frente nacional, para EEUU, los esfuerzos para reducir el calentamiento global seguirán aumentando el gasto en el impulso para reducir los combustibles fósiles. La Agencia Internacional de la Energía calcula que, para alcanzar los objetivos de emisiones, habrá que invertir grandes cantidades —4 billones de dólares al año de aquí a 2030, aproximadamente el triple de lo que se gasta actualmente— en alternativas a los combustibles fósiles. Si los costes de producción de energía caen lo suficiente por debajo de los niveles actuales, parte de esa inversión puede contribuir a la eficiencia, pero gran parte no lo hará. Una vez más, el aumento de la seguridad se hará a costa de la eficiencia.

La política interior de Estados Unidos y Europa parece haber pasado del capitalismo de libre mercado a una mayor intervención gubernamental y a una política industrial. En el pasado, esto ha llevado a menudo a los gobiernos a desviar la financiación hacia partidarios o hacia proyectos de moda. A los gobiernos les resulta incómodo dar marcha atrás ante fracasos que en el sector privado simplemente provocarían la quiebra. La inversión mal dirigida reduce la productividad, aumentando la presión inflacionista.

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En el frente nacional, también hay una nueva disposición de los gobiernos a pedir préstamos y a gastar. La austeridad que siguió a la crisis financiera mundial de 2008-09 se abandonó, con razón, durante la pandemia, ya que los políticos se lanzaron a por todas para mantener la economía en funcionamiento. Muchos parecen haber llegado a la conclusión de que gastar más es el camino correcto. La Oficina de Presupuestos del Congreso de EEUU, organismo no partidista, predice que, tras un ligero descenso el año que viene, el gasto federal en Estados Unidos aumentará como porcentaje de la economía en cada uno de sus periodos de previsión hasta 2052, y los impuestos no seguirán el ritmo. Esto equivale a un ahorro negativo, lo que aumenta la presión al alza sobre el tipo de interés necesario para controlar la inflación.

Cambio demográfico

Por último, la demografía está contribuyendo a aumentar la inflación. Tras décadas incorporando cada año a la economía mundial decenas de millones de trabajadores bien formados y de bajo coste, China ha visto cómo su población en edad de trabajar empezaba a reducirse. El shock de producción mundial adicional que supuso la apertura de China ayudó a controlar la inflación durante los años de la "gran moderación", pero no se repetirá. Combinado con el renovado interés por los sindicatos, podría conducir a un desplazamiento del poder de negociación de nuevo hacia los trabajadores, presionando, una vez más, la inflación.

Nada de esto importa si la Reserva Federal está dispuesta a hacer lo necesario para controlar la inflación, señala Olivier Blanchard, antiguo economista jefe del Fondo Monetario Internacional que ahora trabaja en el Instituto Peterson de Economía Internacional.

"Los bancos centrales están totalmente comprometidos con el control de la inflación", afirma. "La cuestión es si vuelven al 2% o aspiran a algo ligeramente superior".

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Estoy menos convencido de que los bancos centrales estén dispuestos a subir los tipos de interés lo suficiente como para que la inflación vuelva a niveles superbajos si se mantienen las tendencias señaladas. Según Blanchard, como regla general aproximada, se puede suponer que cada 1% adicional del PIB que se destina a la inversión significa que el tipo de interés real, después de la inflación, tiene que ser 1 punto porcentual más alto. Tratar el gasto militar como una inversión —aunque sin retorno— podría añadir fácilmente un 1% del PIB por sí solo, o más del doble para volver a los niveles de la Guerra Fría de los años ochenta. Un esfuerzo serio para cumplir los objetivos de París sobre el cambio climático podría añadir otro 1% a 2% del PIB, y eso sin contar el gasto para eliminar a China de las cadenas de suministro.

Los inversores no creen que nada de esto vaya a suponer un problema. Los mercados de bonos se basan en la premisa de que la inflación volverá rápidamente al objetivo del 2% de la Reserva Federal y se mantendrá ahí, sin que la Reserva Federal tenga que hacer nada realmente drástico.

Sin duda, los rendimientos reales de los bonos del Tesoro son mucho más altos que sus mínimos pandémicos, cuando los inversores estaban dispuestos a asegurarse un rendimiento por debajo de la inflación durante 10 años utilizando los valores del Tesoro protegidos contra la inflación, o TIPS, por sus siglas en inglés. Pero el rendimiento de los TIPS a 10 años, del 1,3% aproximadamente, sigue estando muy por debajo del 2,1% que registró de media entre 2004 y 2007, una época en la que el comercio con China ayudaba a reducir la inflación y el gasto militar alemán alcanzó su nivel más bajo de la posguerra.

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No todo lo que frenaba la inflación la impulsa ahora al alza. La tecnología ayudó a contener la inflación al facilitar la comparación de precios y revolucionar la gestión de la cadena de suministro. Tecnologías como la inteligencia artificial, la terapia génica y los misiles de bajo coste podrían contribuir también a aliviar las presiones inflacionistas.

Pero muchos de los factores que en su día ayudaron a los bancos centrales han dado marcha atrás, y los inversores los ignoran. Los mercados no están preparados para los tipos más altos necesarios si las presiones inflacionistas resultan persistentes, lo que, a mi parecer, se acabará dando. Peor aún, los banqueros centrales podrían no estar preparados para soportar las críticas de una sociedad que se ha vuelto dependiente del dinero fácil, y podrían aceptar en silencio subidas de precios superiores a sus objetivos. Si esto ocurre, los rendimientos de los bonos serán más altos y, muy probablemente, los de las acciones serán más bajos de lo que serían en caso contrario.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal