¿Es Grifols una trampa de valor? El informe de Gotham divide a los fondos españoles

Los números de Grifols están bajo la lupa de muchos gestores, que están haciendo una revisión para evaluar si tuvieron razón al tomar una decisión sobre el gigante de hemoderivados. Ya sea descartando o vendiendo el valor, o manteniéndolo en cartera y apostando por él. Especialmente tras las significativas caídas del martes (-26%), a raíz de un informe del bajista Gotham, mitigadas parcialmente (hasta un -17%) con la subida del miércoles (+12%).

Varios fondos siguen apostando por el valor, aunque ha habido una ola de ventas de acciones y bonos, donde están algunas de las mayores gestoras del mundo, pero también boutiques españolas.

Hay consenso entre los gestores españoles que han analizado la empresa, ya tengan buena o mala percepción de la idea como inversión, de que es un buen negocio, anclado en un oligopolio global, lo que da a Grifols una protección en forma de barrera de entrada para competidores.

El problema está en la deuda y en su evolución, así como en un margen decreciente que provoca que el ebitda, a corto plazo, solo vaya a gastos financieros e inversión necesaria para mantener la actividad (capex). Incluso si el informe de Gotham fuera totalmente falso, como defiende la compañía, el apalancamiento es elevado.

El problema está en la deuda y en su evolución, así como en un margen decreciente que provoca que el ebitda solo vaya a gastos financieros

Este nivel de deuda y la poca claridad de la empresa a la hora de comunicar sus objetivos o demostrar un compromiso en querer reducirla —todo lo contrario, realizó varias compras— ahuyentaron a algunos gestores españoles, que ya dieron la voz de alarma antes que Gotham.

Entre los fondos que han tenido posiciones de Grifols y salieron corriendo tras algunas compras previas al covid, que incrementaron la deuda, están Buy & Hold y Avantage Fund. En el primer caso, en Buy & Hold catalogaron a Grifols con el concepto de trampa de valor, que hace referencia a inversiones atractivas en un primer vistazo desde la óptica del value investing, pero que esconden cuestiones negativas.

En una entrevista hace dos años en el canal de YouTube Quality & Alpha, Antonio Aspas y Rafael Valera, socios de la gestora Buy & Hold junto a Julián Pascual, señalaron que Grifols es “una trampa de valor”. “Es un negocio fabuloso porque es oligopolístico, pero está muy mal gestionado”, apostillaron. La gestora estuvo invertida en Grifols, entrando a finales de 2018 después de una caída bursátil. "Hemos visto que a veces se dedican a comprar tirando dinero, porque han hecho compras muy malas, con unos niveles de apalancamiento muy altos sin dedicarse a gestionar bien el negocio", afirmaron.

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El margen de ebitda ha caído del 30% al 20% en el último lustro. En Buy & Hold creen que esta gestión provoca una tendencia de menores márgenes y más deuda, sin que se vean más beneficios.

Otro problema es que desde Grifols, afirman los gestores, deslizaban públicamente y en privado cuando hablaban con inversores institucionales que había un compromiso por reducir deuda, que posteriormente no se cumplía. De hecho, la ratio de apalancamiento casi se ha duplicado, desde cuatro veces deuda sobre ebitda hasta siete u ocho —según los ajustes que se realicen para el cálculo—, aunque Gotham asegura que está entre 10 y 13 veces.

"Nos dimos cuenta de que en Grifols no cumplían lo que decían: que no iban a comprar nada más, que iban a mejorar márgenes, mejorar caja…"

"Nos dimos cuenta de que en Grifols no cumplían lo que decían: que no iban a comprar nada más, que iban a mejorar márgenes, que iban a mejorar caja… Y así igual cada trimestre. Por este motivo vendimos en 2020, en el arranque de la pandemia, aprovechando la oportunidad de que las farmacéuticas fueron el único sector que aguantó en bolsa", añadieron en Buy & Hold.

Por su parte, el fondo Avantage Fund, de Renta 4, también tuvo en cartera a Grifols y la sacó al dudar de las ratios de apalancamiento y su evolución. Así lo explicó el gestor, Juan Gómez Bada, en un artículo publicado en El Confidencial en octubre de 2019.

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El fondo, señaló el gestor, "llevaba más de cinco años invirtiendo en Grifols. Recientemente, ha vendido sus acciones porque consideramos que los intereses de los directivos de la empresa ya no están alineados con los de sus accionistas".

Precisamente, Gómez Bada incidió en Scranton Enterprises, una de las dos sociedades mediante las cuales la familia Grifols controla la farmacéutica catalana, y que posee el 8,7% de las acciones. "Esta sociedad es a su vez un vehículo de inversión a través del cual la familia invertía hasta ahora en empresas no relacionadas, como Wallapop o el Joventut de Badalona", escribió.

Scranton empezó a invertir en plasma y se convirtió en un proveedor de Grifols, y compró Haema y Biotest a la propia Grifols. El gestor consideró que había un incentivo de los Grifols a dejar beneficios en Scranton en vez de compartirlos con otros accionistas en Grifols. Además, dudó de los precios de las operaciones. "Si los directivos de Grifols SA consideran que es una oportunidad comprar los tres proveedores de plasma (BPL, Haema y Biotest), debería hacerlo Grifols SA e integrarse verticalmente, no la sociedad en la cual ellos tienen una participación muy superior", criticó Gómez Bada.

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Otros gestores españoles, sin embargo, han analizado la relación entre Grifols y Scranton y no han tenido objeción en apostar por la farmacéutica. Es el caso de Bestinver, que tiene en Grifols una de sus principales posiciones de renta variable española. También tuvo bonos, aunque deshizo la posición a finales de 2023.

La rama de Bestinver Securities, que funciona de forma independiente a la gestora, coincide en tener una visión positiva de Grifols y recomienda su compra. “La dirección sigue firmemente comprometida con la firma de la venta de Shanghai Raas para reducir el apalancamiento, por lo que la ecuación riesgo-recompensa todavía parece atractiva”, señaló Bestinver Securities en un informe.

Otros gestores independientes conocidos, como los ex de Bestinver que lideran Cobas (Francisco García Paramés) y azValor (Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad), también están invertidos en Grifols, según las últimas publicaciones disponibles en la CNMV.

Metavalor también figura entre las gestoras independientes que han apostado por el valor

Asimismo, Metavalor también figura entre las gestoras independientes que han apostado por el valor, mientras que entre las grandes gestoras bancarias, destacan inversiones de fondos de CaixaBank AM, BBVA AM e Ibercaja Gestión.

En la deuda emitida, donde está el grueso del apalancamiento de Grifols, gestoras españolas como Gescooperativo, GVC Gaesco, Sabadell, Andbank AM, Renta 4, Loreto Inversiones o Arquigest tienen posiciones, junto a firmas internacionales como BlackRock, DWS, JPMorgan, Amundi y Schroders.

La empresa afronta vencimientos de casi 1.900 millones entre 2024 y, sobre todo, 2025, año en que habrá el primer match ball, con vistas a llegar a 2027, cuando los vencimientos serán de 6.372 millones.