El coste de financiación del Ibex se triplica a las puertas de refinanciar 45.000 M de deuda

Los primeros meses de 2022 han dibujado un escenario económico extremadamente complejo para las empresas. La guerra de Ucrania, con el agravamiento de las tensiones en las cadenas de suministro y el apuntalamiento de las presiones inflacionistas, ha puesto patas arriba los cálculos con los que venían trabajando las compañías globales, que arrancaban el ejercicio esperanzadas ante las expectativas de recuperación económica y se encuentran ahora lidiando con una creciente amenaza de recesión.

Todo esto se ha venido manifestando de forma muy diversa y ha tenido una incidencia muy reseñable en una variable clave para una amplia mayoría del entramado corporativo: los costes de financiación, que se han encarecido de forma muy significativa. Una realidad ante la que las empresas españolas no han sido, ni mucho menos, inmunes.

A la percepción de mayor riesgo, por el deterioro de las condiciones económicas, se ha unido la expectativa de unos tipos de interés sustancialmente más elevados y la consiguiente retirada del apoyo masivo que los bancos centrales han venido prestando al mercado en los últimos años. Los inversores, por lo tanto, exigen unas rentabilidades cada vez más elevadas para financiar a estas empresas.

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Así lo constata el Banco de España en su último boletín trimestral, en el que refiere que "el coste de la emisión de deuda corporativa a largo plazo se ha incrementado con intensidad durante los tres primeros meses de 2022". Con esa frase, la institución que dirige Pablo Hernández de Cos hace referencia a un movimiento que ha supuesto en muchos casos que los costes de financiación se hayan llegado a triplicar para algunas de las grandes empresas españolas.

Una cartera de bonos corporativos y financieros españoles elaborada por Bloomberg (en la que se incluyen títulos de Santander, BBVA, CaixaBank, Iberdrola, Naturgy y Abertis), con una duración media en torno a los 4,7 años, ha visto elevarse su rendimiento promedio desde el 0,54% a cierre del año anterior hasta el 1,78% en la actualidad.

Pese a lo llamativo de este repunte, el movimiento parece aún lejos de representar una situación crítica para las empresas españolas. En primer lugar, porque los costes de emisión partían de unas cotas históricamente bajas y aún se encuentran cerca del promedio de la última década. Y, en mayor medida, porque, como también resaltaba el Banco de España, "los costes medios de los préstamos bancarios se mantenían en febrero cerca de mínimos históricos", ofreciendo una clara alternativa de financiación.

Con todo, no puede obviarse que, por un lado, el incremento de los costes registrado en este primer tramo de 2022 podría ser solo el inicio de un movimiento más agudo y duradero si la presión de los precios no cede y el BCE se ve forzado a acelerar la retirada de sus estímulos y las subidas de los tipos de interés. Y, por otro, que el contexto también invita a que, aunque de forma más progresiva, los créditos bancarios también tiendan a encarecerse.

"En todo caso, el aumento reciente de las rentabilidades interbancarias sugiere que los tipos de interés de los préstamos bancarios también podrían elevarse en los próximos meses. En particular, desde el comienzo del año y hasta marzo, el euríbor a 3 meses se ha incrementado en 9 puntos básicos y el euríbor a 12 meses lo ha hecho en 27 puntos básicos", insistía el Banco de España, quien recordaba, además, como en el último trimestre de 2021 el sector había ya endurecido el acceso de las empresas a sus créditos.

Aunque de forma más lenta, el coste de los créditos bancarios también apunta al alza

A todo esto se añade el deterioro de los balances financieros de muchas empresas a causa de las dificultades generadas por la crisis del coronavirus, que han sido especialmente gravosas en la economía española. Los últimos datos oficiales muestran que la deuda neta de las sociedades no financieras en España se situó, al cierre de 2021, en 962.222 millones de euros, 70.000 millones más que antes del golpe del covid y la cifra más elevada desde el primer trimestre de 2015. Aunque las grandes empresas españolas esquivaron la amenaza de una oleada de rebajas de rating a niveles de bono basura, muchas de ellas han visto estrecharse el margen con el que contaban.

En estas condiciones, las empresas españolas deben hacer frente en los próximos trimestres a una avalancha de vencimientos, motivada en buena medida por el fin de las garantías y los periodos de carencia de los créditos y ayudas recibidos durante la pandemia. En el caso del Ibex, las necesidades de refinanciación alcanzan los 44.753 millones de euros hasta final de 2023, según datos de Bloomberg.

El encarecimiento de los costes de financiación de las empresas españolas, que se produce en paralelo a un deterioro de las expectativas de resultados, puede llegar a suponer un freno muy importante para sus posibilidades de inversión, en un momento crucial. Planes de desarrollo estructural, como los articulados en torno al plan europeo Next Generation EU, basan su potencial en la combinación del uso de fondos públicos con la inversión empresarial. Eso explica, en gran medida, que las estimaciones de gasto de capital (capex) de las empresas del Ibex se sitúen este año en niveles récord, superando las cifras previas a la pandemia. Sin embargo, el deterioro de las condiciones económicas y financieras podría hacer a las empresas más remisas a la hora de abordar inversiones de calado.

Un movimiento global

Esta situación no es, ni mucho menos, exclusiva de las empresas españolas, sino que forma parte de un contexto global, que también se ha plasmado en el encarecimiento brusco de la deuda pública.

Aunque la situación creada por la guerra de Ucrania y el consiguiente repunte de la inflación, tiene repercusiones notables sobre el conjunto de la economía, es posible distinguir segmentos que podrían verse más afectados y, por ende, ver más perjudicada su situación financiera. "La combinación de los altos precios de la energía, el menor crecimiento económico y el aumento de los tipos de interés, además de las interrupciones de la cadena de suministro, apunta a un riesgo a la baja para los márgenes de beneficio de las empresas de sectores cíclicos, como el del automóvil y la construcción a corto plazo", explica Thomas Faeh, responsable ejecutivo de calificaciones corporativas de Scope.

En contraposición, la firma de calificaciones apunta a los sectores de productos farmacéuticos, la atención sanitaria, los productos básicos de consumo, las tecnologías de la información, las telecomunicaciones, los bienes de consumo discrecional y el sector inmobiliario como los que estarían más protegidos frente a la amenaza inflacionaria, por la inelasticidad de su demanda y su poder de fijación de precios.

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En el caso concreto de España, son escasas las compañías que pueden verse penalizadas de forma directa por la situación en Ucrania y las sanciones económicas a Rusia. Y algunas de las que más presencia tienen en la región, como sería el caso de Inditex, no se ven afectadas por el encarecimiento de la deuda, al no estar apalancadas.

Desde Scope resaltan entre los casos más significativos el de Repsol, que a inicios de año se deshizo de sus negocios en Rusia. "Repsol es prácticamente independiente del petróleo y el gas ruso y ya no dispone de negocios en el país. Así, la exposición de la compañía es indirecta y, por ahora, se beneficia de los altos precios del petróleo y el gas, por lo que el riesgo de sufrir efectos directos es muy limitado", observa el analista de la firma Marlen Shokhitbayev.

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Por su parte, la también analista de Scope Rigel, Patricia Scheller, llama la atención sobre el sector de la construcción e infraestructuras, donde la presencia directa también es poco significativa, pero en el que Ferrovial podría enfrentar algún impacto mayor a través de su filial polaca de construcción Budimex. "Podría verse afectada por la interrupción de las cadenas de suministro del sector de la construcción a causa de la guerra y las sanciones", observa, aunque matizando que el efecto global sobre el conjunto del negocio de Ferrovial debería ser limitado. Por el lado de los efectos indirectos, considera que son las firmas más pequeñas las que podrían verse afectadas.

En cualquier caso, las cifras muestran que a día de hoy el encarecimiento de los costes financieros es generalizado y apenas admite excepciones. Ni siquiera la banca, habitualmente señalada como uno de los sectores más beneficiados por las subidas de tipos esperadas, ha escapado a esta realidad. Así, por ejemplo, una emisión de 2.500 millones de euros en cédulas hipotecarias de Banco Santander con vencimiento en 2027, lanzadas al mercado en 2020 y que durante su primer año y medio en el mercado cotizaron la mayor parte del tiempo con rentabilidades negativas, han pasado desde el arranque del año de un 0,04% de retorno a un 1,27% actualmente. Movimientos similares pueden observarse en el resto del sector.

La pérdida del respaldo del BCE ha disparado el coste de los bonos más seguros

Algunas de las escaladas más significativas han tenido lugar en los bonos considerados más seguros y que, por ello, más se han beneficiado de las compras directas del BCE. Es el caso, sin ir más lejos, del sector energético, que también se ha visto penalizado por una creciente incertidumbre regulatoria que no ha pasado desapercibida para los inversores. Así, por ejemplo, Iberdrola cuenta con 750 millones de euros en un bono emitido en 2017 y que vence en 2027, que llegó a cotizar en negativo durante buena parte de 2021 y que ha multiplicado su coste por más de 11 veces desde el inicio de año, hasta el entorno del 1,27%. En los casos de Naturgy o de Enel (matriz de Endesa) no es difícil encontrar movimientos equiparables.

Obviamente, la situación también ha hecho mella en el sector turístico, que ya había visto incrementarse sus costes financieros de forma significativa desde el inicio de la pandemia. El sector aéreo, por su elevada exposición al encarecimiento de los combustibles, es uno de los más directamente penalizados por esta situación. Así, en el caso de IAG, el 'holding' que agrupa a British Airways, Iberia y Vueling, entre otras, se puede apreciar como, por ejemplo, un bono de 500 millones de euros, emitido en 2019 y con vencimiento en 2027, ha visto incrementarse sus rendimientos en el mercado secundario del 3,68 al 5,44%. Se trata de un nivel más de un 350% por encima del que registraba antes del 'shock' de la pandemia.

Amadeus, también ligada al sector, ha visto cómo uno de sus títulos, que vence el próximo año, ha multiplicado por 10 sus rendimientos desde inicio de año, hasta el entorno del 0,5%, cifras también superiores a las que ofrecía antes del 'shock' pandémico.

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"El sector aéreo europeo se enfrenta a un doble obstáculo, ya que la invasión de Ucrania por parte de Rusia provoca un aumento de los precios del combustible para aviones y la interrupción de las rutas de vuelo de larga distancia sobre Rusia. Esto retrasará aún más la recuperación del tráfico de pasajeros tras la pandemia y, por tanto, reducirá los beneficios", observan en Scope, donde mantienen una visión negativa sobre el sector.

La firma de análisis también llama la atención sobre una cuestión que puede ser decisiva a la hora de valorar el perfil crediticio de las empresas en el escenario actual: la actividad de fusiones y adquisiciones. "En el universo de calificaciones de Scope hay varios ejemplos en los que este tipo de acciones corporativas no solo han provocado un deterioro temporal de la calidad crediticia, sino que el impacto negativo ha sido lo suficientemente importante como para promover algunas bajadas de rating", apuntan.

La empresa de Florentino Pérez, ACS, ha lanzado una oferta para adquirir el 100% de su filial australiana Cimic, a través de su filial alemana

Entre las grandes empresas españolas, una de las que ha experimentado un inicio de año más activo en este frente es ACS. La empresa de Florentino Pérez ha lanzado una oferta para adquirir el 100% de su filial australiana Cimic, a través de Hochtief (su filial alemana) y se ha involucrado con los fondos GIP y Brookfield para tratar de hacerse con el negocio de Atlantia.

Aunque estos movimientos parten de una situación financiera muy sólida, tras la reciente venta de su división de servicios industriales, algunas voces en el mercado han advertido del riesgo de que acaben tensionando el balance de la compañía. En paralelo a todo esto, los bonos de Hochtief con vencimiento en 2027, han visto elevarse su rendimiento desde el 0,41% en que se situaban a inicios de año a un 2,27% en la actualidad.