Las empresas españolas sortean el descenso a 'ángel caído' pero pierden colchón

Se ha repetido con insistencia que la crisis del coronavirus es muy diferente a la mayoría de las crisis enfrentadas en el pasado. Y a lo largo del poco más de un año que el mundo lleva conviviendo con la pandemia han sido abundantes las evidencias de ese carácter diferencial, que no solo se explica por la magnitud del golpe sino también por la peculiar respuesta ofrecida por las autoridades.

Unas singularidades que han permitido que, por ejemplo, los lúgubres presagios que se cernían hace 12 meses sobre la salud financiera de las empresas globales hayan quedado sepultados bajo una realidad mucho menos nociva. "Uno de los desarrollos más sorprendentes de 2020 fue una fuerte caída de las quiebras corporativas", subraya Daniel Grovesnor, director de estrategia de renta variable de Oxford Economics, en un informe reciente, en el que calcula que frente al patrón típico de las crisis anteriores, que venían sucedidas por una oleada de impagos corporativos, el año pasado las economías del G7 experimentaron un descenso de los 'defaults' del 12%.

Resulta evidente que las empresas a nivel global han podido enfrentarse al 'shock' del covid-19 en unas condiciones especiales, que han permitido mitigar los riesgos. La contundente respuesta ofrecida por bancos centrales y gobiernos ha permitido capear la tormenta en una situación financiera favorable, que ha permitido que la gran mayoría de las empresas –incluso las más golpeadas por la pandemia– hayan disfrutado de unas condiciones propicias para obtener liquidez, tanto a través de la banca como en el mercado, en abundancia y a costes reducidos. Tras el hundimiento de los precios de los bonos corporativos en los primeros compases de la pandemia, la recuperación posterior ha llevado los índices de deuda corporativa en Europa a registrar en las últimas semanas los mejores niveles de su historia.

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Obviamente, este impacto financiero, menos dañino de lo que cabía esperar hace un año, ha tenido su reflejo en la actuación de las agencias de 'rating', que han tenido un protagonismo mucho menor que en anteriores episodios de turbulencias económicas. "El apoyo fiscal y monetario continuará a lo largo del año hasta asegurarse de que la pandemia esté contenida y la recuperación esté bien afianzada. Esto ha contribuido a una mayor estabilidad de las calificaciones en Europa, con pocas revisiones de calificación corporativa y una disminución gradual de las perspectivas negativas en los últimos meses", señalan los analistas de S&P Global en un informe publicado esta misma semana.

Si hace un año era fácil presagiar una avalancha de rebajas de 'rating' corporativos y el fantasma de los 'ángeles caídos' (aquellas empresas que pierden un 'rating' de grado de inversión para pasar a estar calificadas como de alto riesgo o bono basura) se cernía sobre una parte significativa del mercado de bonos, el saldo a día de hoy resulta mucho menos inquietante de lo que se temía. Un informe de la agencia Moody's de finales del año 2020 ya señalaba que el porcentaje de 'ángeles caídos' entre las empresas no financieras a nivel global había escalado en el ejercicio del 1 al 2%, una cifra muy inferior a la de anteriores episodios de tensión.

Esta realidad ha sido también evidente en España, pese a la dureza especial con la que el coronavirus ha golpeado la economía nacional. Tras más de 12 meses bregando en un entorno económico de enorme complejidad, solo una empresa nacional se ha visto empujada de forma completa al entorno de los bonos de alto riesgo: IAG.

A nivel global, el porcentaje de 'ángeles caídos' ha aumentado del 1 al 2%, según Moody's

El grupo aéreo hispano-británico se cuenta como uno de los más penalizados por la pandemia, ya que ha restringido extraordinariamente la demanda de vuelos, lo que se tradujo al término del ejercicio en una caída de sus ingresos de casi el 70% y unas pérdidas operativas que rozaron los 7.000 millones de euros. El grupo se vio obligado el pasado septiembre a ejecutar una ampliación de capital por valor de 2.741 millones de euros y, ante la enorme incertidumbre sobre la recuperación del negocio (dada la persistencia de las restricciones a los viajes), la compañía sigue haciendo uso de diferentes opciones de financiación que le permitan hacer frente a sus obligaciones, lo que inevitablemente se ha plasmado en un deterioro de sus métricas crediticias.

Como resultado, el pasado mayo, tanto S&P como Moody's decidieron recortar la calificación de IAG, haciéndole perder el grado de inversión. Posteriormente, en septiembre, Moody's volvió a bajar la nota al grupo aéreo. En ambos casos, su 'rating' se sitúa ya a dos peldaños del grado de inversión y, con todo, la perspectiva que ambas agencias le asignan sigue siendo negativa. "La perspectiva negativa refleja nuestra opinión de que las métricas financieras del grupo permanecerán bajo una presión considerable en los próximos trimestres y que existe una alta incertidumbre con respecto a la pandemia y sus efectos en la demanda del tráfico aéreo, así como en la posición financiera y la liquidez de IAG", observaba S&P en un informe reciente.

El de 'los ángeles caídos' se ha asumido tradicionalmente como uno de los fenómenos más peligrosos dentro de los mercados de crédito. Esto es porque las empresas que adquieren esa condición pueden enfrentarse repentinamente a una brusca contracción de los flujos de financiación –con el consiguiente encarecimiento del crédito–, ya que existe un amplio porcentaje de inversores que, por norma o por convicción, restringen su universo de inversión a los bonos con grado de inversión: se calcula que el volumen de dinero que se mueve en este mercado es unas cuatro veces superior al de la deuda de grado especulativo.

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A esto se suma que, sin al menos una nota de grado de inversión por parte de una de las principales agencias, las empresas pierden la posibilidad de beneficiarse directamente de las compras de bonos que realiza el Banco Central Europeo (BCE) dentro de sus programas de estímulo económico.

En el caso de IAG, los CDS (seguros contra impago) se han encarecido en casi 400 puntos básicos desde el inicio de la pandemia. Pero, en términos generales, se entiende que, hasta la fecha, el mercado ha asimilado sin sobresaltos el incremento del volumen de 'ángeles caídos'. La gran duda es qué sucedería si este fenómeno se multiplicara de forma significativa en un periodo limitado de tiempo, poniendo a prueba la capacidad del mercado para absorber una avalancha de deuda de mayor riesgo.

"La ampliación de los diferenciales crediticios antes de las rebajas de las calificaciones de los 'ángeles caídos' da alguna indicación de los riesgos que plantean los escenarios de rebajas a gran escala. Si una cohorte más grande de empresas se enfrentara a tales presiones sobre su coste de financiación esto aumentaría su vulnerabilidad a los 'shocks' en el corto plazo y podría afectar su inversión a largo plazo, creando costes macroeconómicos más amplios", advertía el BCE en una nota publicada el pasado mes de noviembre.

Y plantearse un escenario de este tipo no es un ejercicio tan descabellado. Al fin y al cabo, agencias como Moody's advierten de que, pese al mejor comportamiento de lo esperado de los mercados de deuda, el volumen global de deuda en riesgo de engrosar la lista de los 'ángeles caídos' se sitúa en niveles relativamente elevados, en comparación con anteriores episodios de tensión financiera, superando al cierre del tercer trimestre de 2020 los 512.000 millones de dólares (algo más de 435.000 millones de euros).

Porque lo cierto es que, pese a haber evitado hasta el momento el golpe, son muchas las empresas que han visto reducirse el margen con el que cuentan para esquivar la amenaza de los 'ángeles caídos'. En España, un caso significativo es el de Madrileña Red de Gas, que, de hecho, ya sufrió el pasado septiembre la pérdida del grado de inversión por parte de Fitch, que rebajó su 'rating' a niveles de 'BB+' debido a su elevado endeudamiento en un momento de menores ingresos esperados, por los cambios regulatorios. El grupo energético mantiene, no obstante, la calificación de grado de inversión que le otorga S&P, aunque con la amenaza de una perspectiva negativa anunciada el pasado agosto, cuando también rebajó su nota a niveles de 'BBB-', tan solo un escalón por encima de la deuda especulativa.

Son muchas las compañías españolas que han sido objeto en el último año de revisiones similares por parte de las agencias de 'rating', que las han aproximado un poco más al acantilado de los bonos basura. Uno de los movimientos más recientes fue el que protagonizó Siemens Gamesa, a la que la agencia Fitch decidió recortar la nota el pasado 15 de marzo, situándola solo un escalón por encima del grado especulativo. La decisión respondió a un cambio en la manera de valorar el grupo, al considerar la agencia que los últimos cambios en la estructura del Grupo Siemens han aflojado los vínculos con la filial de energías renovables.

La venta de Vinci puede mejorar la visión de S&P sobre la deuda de ACS

La compañía ya había padecido el pasado septiembre la decisión de Moody's de situar su 'rating' en perspectiva negativa, dada la debilidad de sus métricas crediticias, "que no permiten ninguna carga extraordinaria adicional". Cualquier deterioro en este sentido empujaría a la compañía, según la agencia, a niveles de bono basura. Esta visión contrasta, sin embargo, con la S&P, que, al contrario que Fitch, ha visto en la nueva posición de Siemens Gamesa, como parte central del negocio de Siemens Energy, una razón para elevar su calificación, para afianzarla en niveles de grado de inversión, con dos escalones de margen.

También ha sido reciente la rebaja de la nota de ACS por parte de S&P, la única de las grandes agencias que califica a la compañía de Florentino Pérez. La decisión, justificada por el aumento de la deuda y la venta del 50% del grupo minero Thiess, ha dejado al grupo constructor a un paso de convertirse en un 'ángel caído'. Sin embargo, la reciente venta de Cobra a Vinci podría cambiar la situación a corto plazo, si la agencia asume que los fondos obtenidos servirán para mejorar su perfil financiero.

Otra compañía que ha dado un paso hacia el grado especulativo en los últimos meses ha sido Telefónica, a la que S&P rebajó la calificación el pasado noviembre a causa del impacto de la pandemia en sus cifras de negocios y del persistente lastre de las divisas en América Latina. De este modo, la agencia deja a la operadora solo un escalón por encima del bono basura, en idéntica situación a la que le mantiene Moody's. En cambio, Fitch le otorga aún dos escalones de margen, tras confirmar su nota el pasado septiembre.

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En todo caso, la presión de la elevada deuda con la que carga Telefónica desde hace años la ha llevado en los últimos meses a ejecutar importantes desinversiones, como la venta de las torres de Telxius, así como a anunciar recientemente un recorte del dividendo, tal y como le reclamaban desde hace tiempo diversas firmas de análisis.

Es innegable que el golpe de la pandemia ha sido asimétrico y se ha dejado notar más en algunas industrias como la turística, con el consiguiente impacto en las calificaciones del sector. En esas circunstancias, Amadeus es una de las firmas que ha visto elevarse la amenaza de los 'ángeles caídos', tras registrar unas pérdidas de 505 millones de euros en 2020.

El pasado junio, S&P rebajó su 'rating' a niveles 'BBB-' con perspectiva negativa, dejando al grupo de Luis Maroto sin margen para evitar la caída al universo de los bonos de mayor riesgo. Moody's sí la mantiene dos peldaños por encima, pero también con la amenaza, desde hace un año, de una perspectiva negativa que mantiene abierta la puerta a una próxima rebaja.

S&P estima que las insolvencias se mantendrán en niveles elevados varios años

Del mismo modo, el sector petrolero se ha visto muy penalizado, tras un año de notables turbulencias en el negocio que han reducido el colchón con el que cuentan Repsol y Cepsa para evitar su inclusión en el universo del bono basura. Al grupo que preside Antonio Brufau aún todas las agencias le conceden dos escalones de margen, pero Moody's, que le rebajó la nota hace justo un año, lo mantiene con perspectiva negativa, mientras que S&P y Fitch, en este plazo, han situado su 'outlook' en situación de 'estable', retirando la perspectiva positiva que le otorgaban antes de la pandemia.

En el caso de Cepsa, el margen es más limitado, ya que las tres grandes agencias le otorgan una nota solo un escalón por encima del grado especulativo, con una amenaza adicional por parte de Moody's a través de su perspectiva negativa.

Merlin y Abertis son otros de los grupos que se pueden citar por haber visto diluirse parte de la distancia que mantenían sobre la amenaza de los 'ángeles caídos' desde el inicio de la pandemia; mientras que el Canal de Isabel II ha tenido una evolución dispar, ya que Fitch recortó su nota el pasado mes de junio hasta niveles de 'BBB' (dos por encima del grado especulativo), mientras que Moody's adoptó la decisión opuesta el pasado septiembre, situándola con tres peldaños de margen.

Redexis, con solo un escalón de margen en la nota que le otorgan S&P y Moody's, recibió en abril del año pasado la buena nueva de que esta última le retiraba la perspectiva negativa, limitando la amenaza de rebaja.

Riesgos persistentes

Con un entorno financiero robusto, gracias a las políticas de bancos centrales y gobiernos, y con la perspectiva de una recuperación económica en el horizonte, a pesar de que esta se pueda dilatar más de lo inicialmente previsto, hay razones para confiar en que la evolución de los mercados de deuda y, por ende, de los 'ratings' tendrá una tendencia positiva en los próximos trimestres.

Sin embargo, en el horizonte subsisten riesgos que obligan a ser cautos. Desde S&P advierten que el porcentaje de bancarrotas en Europa podría elevarse en lo que queda de año hasta el 6,5%, frente al 5,4% en que se situaba el pasado febrero, y pronostican que el volumen de insolvencias podría mantenerse en cotas históricamente altas durante varios años.

La firma resalta tres peligros principales a los que tendrán que enfrentarse en los próximos meses las empresas y que podrían resultar en un deterioro de su salud financiera: el riesgo de que los gobiernos y los bancos centrales retiren sus medidas de apoyo demasiado pronto, el incremento de los costes de los suministros por las crecientes presiones inflacionarias o el repunte de los tipos de interés (y por ende de los costes de financiación) que podría derivarse de esas presiones inflacionarias.

Se trata de amenazas más o menos probables y cuya potencia posiblemente dependerá del curso de la pandemia y de la capacidad de la economía de emprender el camino de la recuperación. Pero lo que parece seguro es que, en el caso de materializarse, las empresas españolas tendrán que lidiar con ellas con un margen mucho más reducido para tratar de esquivar una vez más la amenaza de los 'ángeles caídos'.