Fin del ciclo virtuoso de España: adiós a una década de ahorro en intereses de la deuda

Durante años la única partida que dio alegrías en los presupuestos fue la de intereses de la deuda. La política expansiva del Banco Central Europeo puesta en marcha por el entonces presidente de la entidad, Mario Draghi, ha permitido a España ahorrarse la friolera de 55.000 millones de euros en intereses desde 2013 hasta 2021. Este ahorro dio un importante margen a las cuentas públicas, liberando créditos presupuestarios que se han destinado a otras políticas, principalmente al pago de pensiones, a prestaciones sociales y a bajar los impuestos.

Este ciclo toca a su fin por dos motivos: el incremento de la deuda por la pandemia y la subida de las rentabilidades en los mercados financieros. El resultado es que España va a tener que soportar un gasto mayor en intereses que previsiblemente seguirá creciendo durante los próximos años a medida que vayan alejándose los años en los que el Tesoro se financiaba hasta en negativo. Se trata de dos factores que operan en paralelo.

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En el caso del incremento de la deuda, este aumento del gasto es evidente: la emisión de más de 200.000 millones de euros implica un elevado coste en intereses, incluso aunque su tipo de interés sea reducido. Esto fue lo que ocurrió en 2021, según los datos de ejecución presupuestaria publicados recientemente por la Intervención General (IGAE). El gasto en intereses a lo largo del año fue de 26.000 millones de euros, lo que supone un incremento de más de 800 millones de euros. Esto es, una cifra idéntica a la subvención a la compra de gasolina que está dando el Estado actualmente.

En 2022 ha surgido un factor adicional de preocupación: la escalada de las rentabilidades de los bonos. El repunte de la inflación ha sido tan brusco que está obligando a los bancos centrales a endurecer su política monetaria para enfriar la demanda, como es el caso de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra. A medida que la inflación sigue subiendo, los mercados anticipan que este endurecimiento de los tipos de interés oficiales será más intenso y, por tanto, exigen rentabilidades superiores a los bonos.

En el caso del bono español a 10 años, por ejemplo, el mercado exigía una rentabilidad del 0,3% a finales de 2021 y actualmente supera ya el 1,7%. Esto es una escalada de más de 140 puntos básicos en poco más de un trimestre, lo que evidencia el endurecimiento de las condiciones financieras. Esta escalada de las rentabilidades ha sido similar en toda la curva de bonos, desde la deuda con vencimiento a 2 años hasta la de más largo plazo. Esto provoca que algunas refinanciaciones de bonos se estén haciendo a un precio más caro para el Tesoro.

Actualmente, todos los vencimientos de bonos emitidos hace cinco años o menos pagan un coste de refinanciación superior. Esto significa que España tiene que pagar una prima para volver a colocar esta deuda en el mercado, ya que como sigue acumulando déficits, no tiene capacidad para asumir el vencimiento.

En el caso del tramo a cinco años, en 2017 cuando se emitieron los bonos que ahora vencen, se subastaron a un tipo de interés medio del entorno del 0,5%. Sin embargo, el mercado exige ahora una rentabilidad superior al 1% para volver a comprarlos, lo que significa que la refinanciación duplica el coste en intereses.

El siguiente en ‘caer’ en un incremento de los costes de refinanciación es el tramo de los bonos a siete años. Actualmente, la rentabilidad que exige el mercado supera el 1,2% y las emisiones que vencen en los próximos meses se emitieron con una rentabilidad media del entorno del 1,4%. Esto es, apenas quedan 20 puntos básicos de margen.

Durante la última década el Tesoro aprovechó los bajísimos costes financieros para alargar la vida media de la deuda. En el año 2013 la media de toda la deuda tenía un plazo de vencimiento de 6,2 años y actualmente supera los 8 años. Este alargamiento reduce la vulnerabilidad de la deuda ante las fluctuaciones de los tipos de interés, ya que las necesidades de refinanciación se reducen.

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Estos dos años más de vida medida de la deuda es lo que permite que el tipo de interés de las nuevas emisiones sea todavía inferior al tipo medio de la deuda. Sin embargo, la escalada de las rentabilidades en las últimas semanas está siendo tan intensa que está ya cerca de agotar ese margen adicional logrado con el incremento de la vida media de la deuda.

Este estrecho margen se observa en el siguiente gráfico que compara el tipo medio de las obligaciones con el bono a 10 años. Las obligaciones son las emisiones de más largo plazo que hace el Tesoro y su vida media es también de 10 años, por lo que es posible comparar las rentabilidades de la deuda que está pagando ahora el Tesoro con el coste de las refinanciaciones.

Actualmente, el tipo medio de las obligaciones es del 2,1% y la rentabilidad del bono desde entonces está ya en el 1,7%. Esto significa que el margen que le queda a España para que los tipos de mercado alcancen el tipo medio de sus obligaciones es de apenas 40 puntos básicos. Muy lejos quedan los más de 300 puntos básicos de diferencia que se llegaron a alcanzar en 2015 y que permitieron el gran ahorro en intereses que se ha mantenido hasta ahora.

En esta ocasión, la escalada de las rentabilidades en el mercado no ha venido acompañada de un gran incremento de la prima de riesgo. Esto es muy importante porque descarta, al menos de momento, la vuelta a la fragmentación financiera dentro del euro. Lo que se está produciendo es un movimiento conjunto de todos los mercados anticipándose al endurecimiento de la política monetaria del Banco Central Europeo.

Tampoco ha aumentado la prima de riesgo entre los distintos tramos temporales de deuda (la distancia de rentabilidades de los bonos con vencimiento a medio y largo plazo). Al contrario, se ha producido un cierto aplanamiento de la curva de rentabilidades en los países que en el caso de Estados Unidos ha provocado que la curva se invierta. Este escenario es el que se produce siempre que los inversores avecinan curvas económicas o financieras en el corto plazo, de modo que desaparece la prima que pagan habitualmente los bonos que vencen más tarde.

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El Tesoro también asume la interpretación de los mercados financieros de que la política monetaria de tipos negativos toca a su fin. Esto explica que haya optado por acelerar las emisiones en el inicio del año para así evitar el coste creciente que implicarán las emisiones en los próximos meses. De lo contrario, si pensara que el coste va a bajar, no habría acelerado las colocaciones. En concreto, en el primer trimestre del año ha colocado el 40% de las necesidades netas de financiación para este año.

De esta forma, el final de una década de ahorro en intereses está a punto de sumarse al gran aumento de la deuda pública posterior a la pandemia. En los dos años que han pasado desde el inicio de la pandemia, las administraciones públicas han acumulado casi 230.000 millones de euros de deuda nueva. Por bajos que hayan sido los tipos de interés de estas emisiones, el coste financiero se suma al ya acumulado y ha dado la puntilla al final de la fase de ahorro en intereses.

España también ha emitido en los últimos años muchos bonos ligados a la inflación, ya que las rentabilidades que pagaban eran muy bajas. Como estos activos están cubiertos del riesgo de la inflación, ofrecen unas rentabilidades muy bajas cuando los precios están estancados. Sin embargo, en plena crisis energética, la inflación se ha disparado y con ella el coste de estos bonos. Según las estimaciones de la Autoridad Fiscal (AIReF), el Estado tendrá que abonar 500 millones de euros adicionales en intereses en estos bonos ligados a la subida de los precios.