¿Bonos de guerra del siglo XXI? El mercado aguarda la respuesta del BCE a la crisis rusa

Día D para el mercado con la reunión del Banco Central Europeo (BCE). El organismo que preside Christine Lagarde se enfrenta a un empeoramiento de las expectativas macro, un repunte histórico de la inflación por la energía y la mayor volatilidad de los mercados financieros. Los inversores asumen que se congele la normalización de la política monetaria, pero no lo tienen claro.

De hecho, las proyecciones del mercado, según el futuro sobre el euríbor a diciembre, apuntaban antes de la invasión rusa de Ucrania hasta dos subidas en el tipo de facilidad de depósito, que ahora está en el -0,5%, penalizando la liquidez de la banca. Este tipo está muy vinculado al interbancario. Las expectativas de alzas se desplomaron con el inicio de la guerra, pero han vuelto a aumentar en los últimos días, especulando nuevamente con dos subidas y con que el euríbor se acerque al 0% a finales de 2022.

TE PUEDE INTERESAR

Histéresis antes del BCE: el mercado vuelve a especular con alzas del euríbor en 2022

Óscar Giménez

Pero no es el escenario que contemplan los fondos y bancas privadas en España, que asumen que se alargará el conflicto y se preparan para más inflación, pero temen un error de política monetaria por tener prisas en subir los tipos. La tesis es que el ‘shock’ inflacionario está en la energía, que puede llevar al IPC a superar el 10%, pero no se combate con un endurecimiento monetario. Al contrario, arguyen los gestores españoles, podría afectar negativamente a las previsiones de crecimiento y desacelerar la inflación a medio plazo, volviendo al punto anterior de la normalización.

Antes de esta guerra, Christine Lagarde endureció su discurso por el aumento de la inflación. Ya en diciembre, el BCE había previsto acabar con las compras desplegadas por el covid en octubre, volviendo al nivel anterior de engordar el balance con 20.000 millones mensuales. Pero el discurso de hace mes y medio invitó a los inversores a pensar que sería antes, con las primeras subidas de tipos en una década en el último trimestre.

La guerra de Ucrania ha roto todas las previsiones. El BCE tiene que publicar este jueves la actualización de sus proyecciones, que se han realizado con “gran dificultad”, como admitió Lagarde hace 10 días, y que es probable que en unos días sean papel mojado en función de la deriva bélica y el efecto de las sanciones.

Mientras, el mercado especula con una versión de bonos de guerra del siglo XXI, ya que las potencias occidentales siempre han sufragado los gastos bélicos por esta vía, con represión financiera por parte de los bancos centrales para mantener a raya los tipos de interés. Esto dinamizó la actividad económica y, como derivada, los Estados redujeron sus niveles de deuda sobre PIB por el crecimiento nominal.

TE PUEDE INTERESAR

Inversores de élite ya empiezan a especular con la compra de deuda rusa y ucraniana

The Wall Street Journal. Matt Wirz

Esta vez, Europa no está mandando soldados, pero sí hay sanciones y tensión que disparan el precio de las materias primas como el gas o el petróleo, impulsando la inflación. Sin embargo, las casas españolas de inversión creen que se priorizará minimizar el despliegue financiero contra Rusia, al menos en el corto plazo, para no deprimir las previsiones de crecimiento y reducir el riesgo de recesión en la eurozona.

La tesis es que el BCE congelaría la normalización prevista, y la duda a corto plazo es si se ampliarán las compras de activos. Ya la semana pasada, del banco central adquirió bonos por 7.734 millones, 10 veces más que la semana anterior. El programa especial de la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) expira este mes, y con él ha desembolsado 1,667 billones (millones de millones) en bonos corporativos y soberanos.

TE PUEDE INTERESAR

La decisión de Christine: el BCE se juega su credibilidad y Europa, el crecimiento

Carlos Sánchez

“El 'shock' de inflación es exógeno, y es esperable que la demanda se deprima un poco. El BCE va a volver a la narrativa anterior, aunque la inflación probablemente llegue al 10% o al 11%”, opina Gonzalo Cadenas-Santiago, director ejecutivo de Mapfre Economics. En su caso, ve posible que haya medidas de liquidez para apoyar la economía como con líneas especiales para la banca (LTRO). En su caso, arguye que los diques contra la inflación vendrán desde los gobiernos, con “filtros administrativos que limiten la traslación de los precios al resto de la cesta de la compra”, como limitando las subidas de los alquileres.

Víctor Alvargonzález, socio fundador de Nextep, también apuesta por que se pause la normalización monetaria, aunque alerta de que “cuando se recupere el equilibrio de alguna manera, el BCE se va a encontrar con un escenario mucho más inflacionista que antes. Entonces tendrá que actuar de forma mucho más agresiva, no tendrá sentido la compra de bonos y podría ser peligrosa, y tendrá que plantearse la subida de tipos”. Pero, por ahora, “veo posible más PEPP si el conflicto se alarga. Aunque veo más que se relajen o pausen las reglas fiscales”, agrega.

En Arcano Research, evocan la década tras la Segunda Guerra Mundial de represión financiera que redujo las ratios de deuda sobre PIB. Este era el escenario de muchos analistas hasta que a finales del año pasado y principios de este, la inflación obligó a Lagarde a endurecer su discurso. Sin embargo, y pese a que hay más inflación energética, se espera que el BCE no toque los tipos mientras incentiva el crecimiento.

TE PUEDE INTERESAR

Encuesta sobre sentimiento de mercado a gestoras y bancas privadas españolas

Óscar Giménez C. Rodríguez Rocío Márquez Laura Martín Luis Rodríguez María Mateo

El escenario de represión financiera que reduzca la ratio de deuda sobre PIB es, ahora, “más válido, si cabe, con tipos de interés reales negativos. Y teniendo en cuenta que la inflación va a ser bastante alta unos meses más de lo previsto, pero no tanto la no energética, en la que más se fijan los bancos centrales, los tipos de interés no van a subir en exceso (porque además podrían generar una recesión que se tratará de evitar). Por ello, vemos tipos reales bastante negativos por un buen tiempo”, arguye Leopoldo Torralba, adjunto al economista jefe de Arcano Partners.

En cuanto al balance, “ya se ha observado antes, en la Gran Recesión tras 2008 y en la pandemia, que los bancos centrales de Occidente son flexibles y tienen esta herramienta preparada siempre si hiciera falta. Si para paliar daños económicos excesivos debe utilizarse la política fiscal, aumentando el gasto público, el BCE podría mantener las compras de bonos más tiempo del previsto, incluso aumentarlas si hiciera falta para mantener tipos de bonos soberanos en niveles razonables, evitando la fragmentación europea (unos países con primas de riesgo excesivas)”, agrega Torralba.

Importando inflación

Otro foco de incertidumbre para el BCE, por mucho que las expectativas ya no sean de subidas de tipos, es la reciente debilidad del euro/dólar, que condena a la eurozona a importar inflación. El propio petróleo está en máximos históricos en euros. El euro/dólar ha corregido desde 1,4 a 1,1 en una semana. Con diferentes planes monetarios e impactos por la guerra y las sanciones, algunos ya hablan de paridad.

“Veo alcista el dólar, pero habría que ver cuando le quiten el motor del miedo cuál es la fortaleza. Porque la Fed ya decía que no iba a comprar más bonos e iba a subir tipos antes de la invasión rusa y el dólar no subía con fuerza”, matiza Alvargonzález.

“Si la situación se alarga y enquista, no son buenos tiempos para Europa y su divisa verá las consecuencias. Habría que romper niveles de 1,054 para apuntar con claridad hacia la paridad”, apunta Pedro Servet, fundador y CEO de 25Delta EAF. “No queda mucho para esos niveles y es difícil levantar el vuelo del euro ante el impacto económico en crecimiento e inflación que se prevé, incluso con la situación de flujo de petróleo existente hasta ahora”, añade, aunque cree que habrá los típicos “rebotes del gato muerto”, como ocurrió este miércoles.