La decisión de Christine: el BCE se juega su credibilidad y Europa, el crecimiento

Paul Volcker, el legendario presidente de la Reserva Federal que acabó con la hiperinflación en los años ochenta utilizando el martillo monetario, solía decir que las cosas tenían que empeorar antes de mejorar. Era una forma amable de intentar convencer a la opinión pública de que venían años duros. No engañó a nadie. En diciembre de 1980, el tipo de interés de la Fed alcanzó un histórico 21,5% cuando la inflación (media anual) se situó en el 13,6%.

La receta tuvo indudable éxito y, de hecho, fue el comienzo de un largo periodo de crecimiento de EEUU a costa de dejar, sin embargo, muchos cadáveres en las cunetas de la economía: despidos masivos, bajos salarios, fuerte aumento de la desigualdad o desindustrialización (comenzaba la era de la globalización). China, como se sabe, con su producción de bajos costes, siempre ha sido deflacionista. Todo tenía que empeorar, antes de mejorar, como decía Volcker. El objetivo era frenar la inflación, el impuesto de las clases medias, que se empezó a decir entonces. Y se consiguió.

No parece que esa vaya a ser la estrategia europea. El BCE celebrará el próximo jueves la que probablemente sea la reunión más trascendente de su corta historia. Incluso al mismo nivel de la que celebró tras las célebres palabras de Draghi en Londres, cuando en un giro inesperado aceptó que el banco central, creado a imagen y semejanza de la ortodoxia del Bundesbank, se metiera de hoz y coz en las políticas económicas de los gobiernos, ya fuera dejando los tipos de interés a cero o, sobre todo, comprando deuda de los Estados, lo que es un forma de monetizar los déficits por la puerta de atrás (si Karl Otto Pöhl levantara la cabeza...).

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La primera decisión que Lagarde tiene que tomar el jueves es si cumple lo prometido en diciembre pasado, cuando anunció que “a finales de marzo de 2022” pondría fin al programa de compras de activos en el marco del PEPP, el plan creado a raíz de la pandemia (hasta 1,85 billones de euros). La segunda decisión no es menos relevante: Christine Lagarde debe dar una señal a los mercados sobre lo que hará el BCE cuando la inflación en la eurozona (5,8%) ha destrozado las peores expectativas. El Bundesbank ya cuenta con que el IPC alemán se sitúe este año por encima del 5% en promedio anual. Y en algunos países, incluso, una inflación de dos dígitos debido a la acción combinada del petróleo, el gas y la electricidad. Además de por la existencia cada vez más perceptible de una inflación de segunda ronda y de la reaparición de los cuellos de botella (si alguna vez se fueron) en las cadenas de suministros.

¿Ha excedido su mandato el BCE?

Lo que está en juego, ni más ni menos, es la credibilidad del BCE, el principal activo de un banco central, en un contexto fuertemente inflacionista en medio de una guerra que amenaza con ser larga y que ha hecho revivir los lejanos tiempos de la estanflación, por cierto, ya descontada en los mercados. Como sostienen los analistas de CIMD Intermoney, “no tiene mucho sentido comprar bonos a 10 o 30 años cuando se espera que la inflación supere los dos dígitos” durante mucho tiempo. Así pues, el dilema de Largarde, que aún contaría con apoyos suficientes dentro del Consejo de Gobierno del BCE para no sacar la artillería monetarista, es elegir entre estancamiento o inflación. No es un asunto menor, teniendo en cuenta que hay quien considera que el BCE ya ha excedido su mandato, por lo que un paso más sería lo mismo que navegar por aguas turbulentas en el propio seno del Consejo de Gobierno.

Es decir, lo que se discute es si hay que ofrecer una respuesta ‘política’, que es la crítica que hacen los ‘halcones’ a Lagarde, más que estrictamente economicista o tecnocrática, pero que contaría muy probablemente con el respaldo de la Comisión Europea, que ya ha dado señales de que también en 2023 mantendrá suspendidas las reglas fiscales aprobadas en su día para atar en corto los déficits públicos. Hay razones de mucho peso para ello. Las previsiones de hace apenas un mes para la eurozona (subida del PIB del 4% e inflación del 3,5%) están completamente obsoletas.

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Entre otras cosas, sin contar el impacto que podrían tener políticas procíclicas que deteriorarían aún más la economía, porque Alemania y otros muchos países europeos ya han anunciado costosos planes de rearme militar que tendrán un significativo impacto sobre las cuentas públicas. Solo Alemania ha anunciado un gasto adicional de 100.000 millones de euros (el 2,8% del PIB). Sin contar el coste extra que supondrá para las arcas públicas la llegada de más de cinco millones de refugiados ucranianos o las cuantiosas ayudas que tendrán que hacer los gobiernos para compensar a familias y empresas por los altos precios de la energía, que al mismo tiempo que reducen la renta disponible de los hogares ponen en apuros al tejido productivo.

Guerra fría

Se impone, por lo tanto, por la vía de los hechos, una política fiscal mucho más expansiva de lo que se podía prever hace pocos trimestres, lo que de alguna manera empuja al BCE a dejar en un segundo plano la lucha contra la inflación en aras de no neutralizar una política presupuestaria más generosa con el gasto público. Ya Volcker tuvo que pasar por un trance similar cuando Reagan, a principios de los ochenta, en plena Guerra Fría, aceleró el gasto militar, lo que en la práctica era una suerte de sabotaje para una política monetaria tan restrictiva. El entonces director de la oficina presupuestaria, David Stockman, se quejó de esta contradicción en un libro que por entonces tuvo mucho éxito.

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Otra cosa es qué hacer con los salarios. En los ochenta, en pleno apogeo de la 'reaganomics', se apostó por la contención para evitar que se pudiera alimentar el crecimiento de los precios, pero hoy no parece que se pueda repetir ese escenario (a los beneficios empresariales se les dio rienda suelta). En Europa, los salarios mínimos (que representan solo en una pequeña porción lo que pasa en la negociación colectiva) han subido de media este año en torno a un 6%, y aunque se hable de un pacto de rentas para evitar inflación de segunda ronda, nadie se atreve a hablar de congelación o algo parecido.

Esto sugiere que tanto la política fiscal como la monetaria o la de rentas trabajarán en la misma dirección, lo cual es coherente con la existencia de momentos extraordinarios, como los que vive hoy el continente. El problema son los daños colaterales: una inflación más persistente derivada, entre otras razones, de una mayor debilidad del euro, que importa, precisamente, más inflación. La normalización económica tendrá que esperar.