La guerra en Ucrania paraliza las emisiones de deuda y aleja las subidas de tipos

La crisis de Ucrania, ante la invasión rusa y la guerra que se está produciendo, con sanciones y amenazas de Occidente, ha paralizado la actividad de los mercados de capitales. Las emisiones se han reducido y los deudores han asumido mayor coste. Todo el mercado está pendiente de la evolución de la guerra y del Banco Central Europeo (BCE).

La liquidez que abundaba en los mercados de capitales está ahora en cuarentena. Aunque no ha llegado a verse aún un ‘shock’ como el que se vivió en marzo de 2020, sin emisiones y con problemas para cruzar órdenes en secundario, sí se está produciendo un aumento de las primas de riesgo, mayor coste de las emisiones y, sobre todo, menor actividad.

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Así lo corroboran en el sector. Tanto responsables de bancos colocadores como gestores de renta fija. Las dos semanas previstas a la invasión rusa hubo 785 emisiones de unos 250 emisores en el mercado europeo de bonos, según Bloomberg. En la última semana, en medio del ataque de Rusia y el recrudecimiento de la guerra y la tensión geopolítica internacional, ha habido 235 emisiones, un 40% menos que el promedio de las dos semanas previas, de un centenar de nombres propios. Además, no ha habido ninguna emisión de alto rendimiento o ‘high yield’, sino que los que han probado suerte, asumiendo más coste, son emisores con calificaciones crediticias altas como gobiernos y ‘rating’ de grado de inversión.

“El mercado en primarios se ha quedado bastante frío, con muy poco apetito por el riesgo. Y en secundario el sector bancos viene ampliando primas de riesgo desde hace semanas. Los gobiernos están sirviendo de ‘refugio’ entre comillas, porque refugiarse en largos plazos sin prácticamente rentabilidades e inflación es difícil de comprender”, arguye Rafael Valera, director general y gestor de renta fija en Buy&Hold.

“El mercado primario se ha secado completamente. Ya antes de que entraran los rusos en Ucrania había pocas emisiones, y ahora no está saliendo nadie salvo algunos emisores de deuda pública o agencias gubernamentales”, señala Eduardo Roque, director de renta fija de Bestinver. “Lo que se está haciendo es acumular el número de emisiones que tendrá que haber este año para cuando haya reposo. También se tiene que calmar el mercado porque la liquidez no es abundante en secundario. Cuando se produce algo así salen los nombres, más fuertes primero, de ‘ratings’ altos dentro de grado de inversión, abren el mercado, y luego se anima el resto”, añade.

Los diferenciales se han ampliado los últimos días, con un repunte este martes. La deuda financiera subordinada de más riesgo (AT1 o CoCos de la banca) ha elevado su prima de riesgo con el bono alemán un 40% o 130 puntos básicos en las últimas semanas, con caídas de entre el 5% y el 10% en el precio de las emisiones de los grandes bancos españoles, según datos de Bloomberg.

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Peor comportamiento ha tenido el perfil de híbridos con grado de inversión que emiten principalmente eléctricas, ‘telecos’ y real estate, con un aumento dl diferencial de 150 puntos básicos hasta superar la barrera de 390, lo que es un aumento del 60%. También ha habido un aumento considerable en ‘high yield’ no financiero, pasando de 300 a más de 420 puntos básicos, un 40% más. En corporativos con grado de inversión el repunte es del 40%, superando los 140 puntos básicos. Al mismo tiempo, se alejan las perspectivas de subidas de tipos, según los futuros sobre el euríbor.

“Estamos viendo más ‘spreads’ (diferenciales) de crédito en secundario. En un principio con poca distinción entre unos bonos y otros, salvo todo lo que está ligado a Rusia, que está más afectado. Aunque está habiendo mejor comportamiento relativo de la deuda financiera subordinada que el resto, gracias a la mejora en la percepción de los bancos”, comenta Roque. El experto de Bestinver, prosigue, advierte de que este martes estas variaciones relativas “están cambiando mucho porque se están descontando menores subidas de tipos, por lo que los bonos de bancos y compañías de seguros sufrirán más a partir de ahora”.

“El conflicto entre Rusia y Ucrania ha centrado la atención de los mercados prácticamente desde inicios de año, limitando en cierta medida la actividad en los mercados primarios de renta fija. Las emisiones que han ido saliendo no han tenido un buen resultado para sus compradores, ya que la subida de rentabilidades de los bonos de gobierno, más la ampliación de ‘spreads’ de crédito, ha generado pérdidas en la práctica totalidad de las emisiones”, indica Hernán Cortés, socio de Olea Gestión y cogestor del fondo Olea Neutral.

El experto recuerda que este escenario “ayuda poco para la salida de nuevas emisiones”. “El anuncio de las severas sanciones financieras a Rusia está provocando un colapso de la liquidez para todos aquellos activos emitidos por emisores rusos, lo que siempre genera un cierto contagio para la renta fija privada y, en especial, aquella con menor ‘rating’ y liquidez”, agrega Cortés.

En este punto, el mercado está a la espera del Banco Central Europeo (BCE), que se reunirá el 10 de marzo. Estaba previsto que su presidenta, Christine Lagarde, arrojara luz sobre la normalización de la política monetaria con el plan de retirada de estímulos, pero ahora lo que se espera es que se frene o posponga este proceso pese al repunte de la inflación.

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Los inversores asumen más inflación por la energía a corto plazo, pero creen que el BCE priorizará apoyar a las expectativas de crecimiento, que pueden verse golpeadas por la crisis ucraniana, y evitar así un descenso en las previsiones de la inflación subyacente. De hecho, el mercado daba por hecho que habría dos subidas en el tipo de facilidad de depósito, que penaliza la liquidez de la banca, y una en el tipo principal ya en 2022, con el fin de las compras de activos entre el segundo y el tercer trimestre. Ahora especula con un alza en el tipo de facilidad de depósito desde el -0,5% al -0,25% a finales de 2022 y que habría que esperar hasta bien entrado 2023 para ver que se toque el ‘precio del dinero’.

Bajo este escenario, que dependerán de las previsiones macroeconómicas que el BCE está actualizando contra el reloj y con poca visibilidad sobre el futuro impacto de Ucrania en la economía europea, como reconoció Lagarde, los emisores han dejado en ‘stand by’ sus planes de colocar deuda. "Se están deshaciendo muchas de las expectativas de normalización monetaria por parte del BCE. Y esto lo han notado los bonos de gobierno europeos, sobre todo los de corto plazo que han subido en precio con fuerza, y volviendo a tener 'yields' (retornos) similares a las de antes de la última reunión del BCE", apostilla Miguel Uceda, director de inversiones de Welzia Management.

Sin salidas a bolsa

Mucho mayor es la incidencia en las salidas a bolsa, donde el mercado se ha paralizado completamente y no hay claridad sobre cuándo podría reactivarse. El ejemplo más claro en España es Ibercaja, que llegó a tener reservada la Bolsa de Madrid para su esperada oferta pública de venta (opv) el 11 de febrero, pero cuando empezó la escalada de tensión en Ucrania decidió suspenderla.

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Ahora, el banco aragonés tiene hasta mediados de mayo para salir a bolsa, por el límite de 135 días desde la presentación de cuentas auditadas. El reloj corre desde que presentó resultados anuales este lunes, con un beneficio de 151 millones, seis veces más que en 2020, y elevó el ‘pay out’ un 65%. La entidad trabaja, por si se despeja la incertidumbre, con la hipótesis de poder salir a bolsa en abril o mayo, ya que necesitaría dos semanas de calma para hacerlo. Si no, tendría que trabajar con las cuentas del primer trimestre, buscando la ventana de junio.

Ibercaja quiere salir a bolsa para que la Fundación cumpla con la exigencia de reducir su peso desde el 88% actual hasta un límite inferior al 50%. Primero fue el covid la razón de impedir esta OPV y ahora ha sido la volatilidad provocada por la guerra ucraniana. Los bancos de inversión que trabajan con una cartera de potenciales salidas a bolsa se han encontrado con la misma parálisis.