El fantasma de Trichet asusta en Fráncfort: el BCE más keynesiano se juega su credibilidad

El repunte histórico de la inflación ha puesto al Banco Central Europeo (BCE) ante uno de los mayores desafíos en sus poco más de 23 años de historia. La autoridad monetaria ha tenido que reconocer que el repunte de precios no es tan transitorio como esperaba, pero insiste en que es una escalada puntual, que no impide que siga habiendo presiones estructurales a la baja sobre la evolución de los precios. Los expertos se acuerdan del 'momento Trichet' en plena crisis del euro, cuando el entonces presidente del banco anunció subidas de tipos, y aluden a que ahora el BCE es más neokeynesiano que nunca al interpretar las tendencias inflacionarias.

La institución que preside Christine Lagarde se enfrenta el 16 de diciembre ante una de sus reuniones más cruciales. Actualizará proyecciones de inflación y crecimiento incluyendo, por primera vez, las estimaciones para 2024, en pleno auge de los precios. El IPC alcanzó el récord desde 2008 del 4,1% en octubre en la eurozona, y en España subió al 5,4%, máximos de tres décadas.

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Lagarde cuenta con una paciencia con la que ni Mario Draghi contó, con los mensajes más duros (halcones o 'hawkish') del Bundesbank y las críticas de políticos del centro y norte de Europa como el exministro alemán Wolfgang Schäuble. La banquera reiteró este viernes que no es conveniente retirar los estímulos porque la inflación remitirá.

Esta semana, la economista alemana y miembro del BCE, Isabel Schnabel, dejó claro "es muy poco probable que se cumplan las condiciones para aumentar los tipos de interés". Apolline Menut, economista de Carmignac, ve "difícil que se cumplan los requisitos de orientación a futuro para un alza en 2022, pero no podemos ignorar los riesgos para 2023. Más importante aún, el BCE puede (y probablemente lo hará) comenzar a ajustar la política monetaria con otros instrumentos primero: menos adquisiciones de activos".

El argumento que manejan los miembros del Consejo de Gobierno, según fuentes conocedoras, es que el incremento de la inflación se explica por efectos transitorios como la energía, los cuellos de botella o los cambios en el IVA alemán, causas no atacables por el BCE, y que con la recuperación aún incompleta, hay presiones estructurales a la baja sobre la inflación subyacente (sin energía ni alimentos perecederos). Sobre el riesgo de que se desanclen las expectativas y que los agentes económicos planifiquen sus estrategias con precios más altos, es vital la credibilidad del BCE.

Los expertos coinciden en este diagnóstico interno de la institución con sede en Fráncfort, pero recuerdan la subida de tipos en plena crisis del euro, con Jean Claude Trichet, o el titubeo inicial de Lagarde en marzo de 2020 negando que evitar la fragmentación financiera del BCE sea un objetivo. Ahora, apuntan a la reunión de diciembre por varios motivos. Por una parte, debe dar pistas sobre el futuro del balance del BCE, ya que el programa especial de compras contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés), con un perímetro de 1,85 billones (millones de millones) expira en marzo. Asimismo, debe reiterar el mensaje de la inflación pese a que, previsiblemente, revisará al alza las expectativas. Pero también debe convencer al mercado con una hoja de ruta creíble.

"La confianza la componen, estructuralmente, la que arrojan los miembros del Consejo de Gobierno, que es ahora más neokeynesiano que antes", explica Gonzalo Cadenas-Santiago, economista jefe de Mapfre. "Desde el punto de vista intelectual, a diferencia de lo que ocurría en tiempos de Trichet, consideran que la Curva de Phillips no es vertical y que todavía hay fuerzas estructurales a la baja sobre los precios debido a que todavía no se ha recuperado la actividad potencial", agrega el experto.

La Curva de Phillips relaciona empleo e inflación, de manera que políticas fiscales o monetarias que incentivan el crecimiento y, por lo tanto, la creación de puestos de trabajo, son inflacionarias, especialmente en pleno empleo, cuando la curva es una línea vertical. Pero tras el covid, el BCE considera que la economía se ha alejado de funcionar a su máxima capacidad, lo que deja margen de actuación sin que la inflación observada se traslade a las expectativas de medio plazo.

El experto cree que tan importante como el anuncio sobre el futuro de compras y la orientación de la política monetaria ('forward guidance') será la narrativa. "El BCE debe dar pautas de su política monetaria y que sea creíble, para que no haya mala interpretación". En este sentido, enumera tres claves para que las expectativas del mercado no se desvíen del 'forward guidance'.

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La primera, opina Cadenas-Santiago, es "hacer entender al mercado el cronograma de hitos que se deben cumplir para la normalización de la política monetaria". En segundo lugar, apunta a la naturaleza intelectual del comité del BCE, de carácter neokeynesiano en la interpretación de la curva Phillips y en mantener esta idea para que el mercado se atenga a ella. Por último, tras la baja este año de Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, "los mercados tienen que interpretar que la salida de los halcones no implica falta de credibilidad", sostiene el economista jefe de Mapfre.

Todos estos factores giran en torno a la credibilidad del BCE, que en los últimos tiempos ha ganado flexibilidad con la modificación de su mandato de inflación, con un objetivo del 2% simétrico, permitiendo desviaciones temporales al alza o a la baja. Asimismo, apunta a que la inflación subyacente debe ser persistente en el horizonte temporal de medio plazo en el 2% para considerar que se alcanza el objetivo. En diciembre es de esperar que revise al alza las proyecciones, pero como se añadirá 2024, se extenderá el horizonte a considerar.

El Banco de España señaló este mes en su Informe de Estabilidad Financiera que aunque hay un riesgo de efectos de segundo orden (que la inflación genera más inflación), este será más evidente "en economías que cuenten con un bajo nivel de credibilidad de la política monetaria". Por ello, señaló que ya hay bancos centrales subiendo tipos, pero que esto no ha ocurrido con el BCE, la Reserva Federal (Fed), el Banco de Inglaterra o el Banco de Japón.

"El BCE ha estado luchando con una inflación demasiado baja durante los últimos 10 años. Como consecuencia, la credibilidad del BCE en la lucha contra la inflación es, en todo caso, demasiado alta, puede permitirse esperar y ver cómo se desarrolla la inflación a partir de aquí. La credibilidad solo puede romperse en un periodo prolongado de inflación por encima del 2%", dice Neville Hill, economista jefe de banca privada en Europa en Credit Suisse.

El reto de diciembre

De cara a diciembre, Ricardo Murillo Gili, economista de CaixaBank Research, cree que es importante que Lagarde mantenga los mensajes actuales. Esto es, "asegurar que las tasas de inflación actuales son temporales pero que si se observasen dinámicas que llevasen a mayores tasas en el medio plazo, se subirían los tipos de interés".

"El BCE tiene que mantener un balance entre, por un lado, ser paciente ante el repunte reciente de la inflación, en consonancia con que sus previsiones de inflación a medio plazo están por debajo del objetivo y, por otro, dejar claro que reaccionará si es necesario. Hay quien ha pedido un 'whatever it takes' (mítica frase de Mario Draghi) antiinflacionista y asegurar de palabra que haría cualquier cosa para evitar una espiral inflacionista, pero probablemente no sería necesario llegar a tanto", arguyen Sonsoles Castillo y Miguel Jiménez González-Anleo, de BBVA Research.

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Para Menut, de Carmignac, la inflación podría volverse estructural "si el consumo de los hogares se mantiene sólido y el crecimiento de los salarios se recupera de manera más material, entonces podríamos ver que la inflación subyacente se acerca más al objetivo del BCE de manera sostenida. Por otro lado, el aumento en los casos de covid está agregando riesgos a la baja a una perspectiva de gasto del consumidor ya frágil: el consumo ya se ve afectado negativamente por la contracción del poder adquisitivo real causada por los altos precios de la energía. Además, las negociaciones salariales, especialmente en Alemania, apuntan más a una normalización del crecimiento salarial después de la pandemia, que a una aceleración acusada".

Además, Jim Leavis, director de inversiones de deuda pública en M&G recuerda que el BCE lleva años sin conseguir su objetivo de impulsar la inflación en el medio plazo hasta el 2%, y pese al repunte actual de la inflación, "las expectativas dicen que tampoco lo conseguirá en los próximos años". Sobre los potenciales efectos de segunda ronda, "es demasiado pronto, especialmente en Europa, donde no ha habido inflación salarial ni tampoco de bienes y servicios durante muchos años. En este momento parece más probable que este brote de inflación tenga como consecuencia una menor demanda final de los consumidores en lugar de subidas salariales. Y eso podría tener impacto en el crecimiento de la zona euro". Leavis argumenta, asimismo, que "la afiliación sindical es muy inferior a la que había la última vez que hubo espiral en la inflación salarial. El mercado laboral está globalizado, lo que no sucedía en 1970. El capital sigue prevaleciendo sobre los trabajadores".

¿Infalibilidad de los bancos centrales?

Aun así, advierten en DWS, "los bancos centrales no son infalibles", haciendo referencia a que el Banco de Australia (RBA) ha decidido dejar de intentar controlar la curva de tipos y que hay "turbulencias" en los bonos soberanos a dos años en algunos países. "Diversos observadores externos ya le habían advertido al RBA en numerosas ocasiones que podría verse obligado a abandonar el límite impuesto a los rendimientos de los bonos a tres años cuando los mercados empezasen a cuestionar sus previsiones", añaden, y apuntan a que "la retirada del RBA debería servirnos como recordatorio de que los bancos centrales no son infalibles, y los inversores tampoco".

De hecho, hay grandes inversores que alertan de que el BCE podría estar equivocado, como Simon Ward, economista jefe de Janus Henderson: "La evidencia monetaria no respalda la afirmación de que la inflación es transitoria, en el sentido de que se garantiza un retorno al objetivo sin ningún ajuste del BCE. El aumento de la inflación se debe a un aumento repentino del crecimiento del agregado monetario M3, en sentido amplio, a una tasa anual máxima del 11,7% en enero de 2021. Desde entonces, el crecimiento de M3 se ha moderado hasta el 7,4%, pero debe estar en solo un 4% más o menos para ser compatible con el objetivo a medio plazo de la inflación".

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En cualquier caso, Leopoldo Torralba, economista de Arcano Partners, coincide en el diagnóstico del BCE de que la inflación es transitoria, y recuerda que tras la Gran Recesión de 2008, con déficits fiscales e inyecciones de liquidez, "se decían cosas no muy diferentes". Posteriormente, la inflación de la década posterior fue inferior a la década anterior. Las fuerzas deflacionarias fueron muy potentes y todavía lo son, como globalización, avance tecnológico, concentración empresarial, precariedad laboral, elevada deuda del sistema, crecimiento menor al histórico por debilidad demográfica o productividad moderada.

Torralba cree que el riesgo de que el mercado empiece a considerar que la inflación es estructural se daría si hay "sospecha de que la aceleración inflacionaria se traslada a los salarios como efecto de segunda ronda y/o una aceleración excesiva y persistente de las expectativas de inflación a largo plazo por encima del 3%", un escenario que aún no se está viendo.

"Hasta el momento, y a pesar de los elevados datos de inflación publicados en los últimos meses, los 'breakevens' de inflación a 10 años han repuntado, pero de manera controlada (2,7% en EEUU y 1,8% en Alemania)", comenta Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G. "Los mercados están poniendo en precio la moderación de los datos de inflación que los bancos centrales están anticipando", añade, aunque advierte de que "también se está alertando de los posibles efectos de segunda ronda" en el mercado laboral.