"La respuesta fiscal de Europa no es suficiente. Nos estamos quedando cortos"
  1. Mercados
ENTREVISTA A RUBÉN SEGURA-CAYUELA (BOFA)

"La respuesta fiscal de Europa no es suficiente. Nos estamos quedando cortos"

El economista jefe para Europa de Bank of America ve riesgos de que Europa se quede atrás en la recuperación frente a Estados Unidos, y advierte de las reformas pendientes

Foto: Rubén Segura-Cayela, economista jefe para Europa de Bank of America.
Rubén Segura-Cayela, economista jefe para Europa de Bank of America.

La Unión Europea desplegará 750.000 millones de euros en los próximos años para apuntalar la recuperación (Next Generation). A España deberán llegar 140.000 millones, menos de la mitad del estímulo monetario dedicado a la economía española, para evitar su colapso, por parte del Banco Central Europeo (BCE). Las magnitudes son elevadas, pero podrían quedarse cortas, advierte el economista jefe para Europa de Bank of America y director del equipo de análisis económico europeo del banco norteamericano, el español Rubén Segura-Cayuela, que ve diferencias significativas en la respuesta a la crisis del covid entre Europa y Estados Unidos.

Pregunta. ¿Qué perspectivas económicas tienen?

Respuesta. Hay diferencias entre bloques económicos. Estados Unidos no solo ha recuperado el nivel de actividad de antes de la pandemia, sino que está por encima de la tendencia que tenía. En Europa, el BCE ha sido efectivo y ha hecho todo lo que tenía que hacer, pero ha habido una respuesta fiscal que por mucho que se empeñen en decirnos que es suficientemente grande para el tamaño del 'shock', no lo es. Y parte de la respuesta fiscal no se está implementando aún, sino que si todo va bien se empezará a implementar en la segunda mitad de este año y de manera muy lenta. Y esto te deja una recuperación mucho más incompleta porque no has protegido las rentas del sector privado lo suficiente. Estamos en un 3,3% para este año y el 3,5% para 2022. Solo al final de 2022 vas a conseguir llegar a niveles de actividad de 2019, y para cerrar la brecha de producción van a faltar algunos años más. Es una V muy diferencial, más parecida en Estados Unidos, pero en Europa no.

P. ¿Qué diferencias hay que expliquen esta divergencia en las perspectivas?

R. En gran parte es por una razón fiscal. Hay tres dimensiones que explican por qué en Estados Unidos la respuesta ha sido mucho mejor. Una es por tamaño, y no solo el paquete de diciembre o el de principios de este año, ya solo considerando el que se anunció en la primera ola esto ya es cierto, fue una respuesta mayor. Se ejecutó de manera mucho más rápida, y tercero, fue una respuesta mucho mejor diseñada. La pandemia genera problemas de solvencia en partes de la economía. En Europa hemos hecho medidas de liquidez, pero faltan medidas para asegurar la solvencia.

Foto:  El presidente del Gobierno, Pedro Sánchez (EFE)

P. ¿Hay riesgo de tener un gran universo de empresas ‘zombies’?

R. Ante el 'shock' que ha venido con la pandemia y los confinamientos, el estímulo fiscal que no ha sido lo suficientemente agresivo ante problemas de solvencia y quiebras. Encuentras fácilmente que podrías tener quiebras en algunos escenarios un poco más pesimistas el doble entre 2011 y 2012. Dentro de la heterogeneidad de la respuesta fiscal, también la habrá en el resultado. El énfasis de la respuesta fiscal lo hubiera hecho en el 'timing', las ayudas hubieran sido más efectivas en abril de 2020 que ahora. Cuando uno se pone a distinguir entre empresas 'zombies' y no 'zombies' el riesgo es que se minimicen riesgos dando demasiado poco a las que lo necesitan o mucho a las que no lo necesitan.

P. ¿Podría haber un despliegue ineficiente de los fondos europeos?

R. La Comisión Europea dice que el dinero se va a repartir más o menos en seis años, donde cuesta arrancar, y el primer año y medio los flujos son menores y luego hay flujos más agresivos en 2023 y 2024, y es lo que tenemos en las previsiones. Si los países son capaces de ejecutar más rápido los fondos son riesgos al alza para las previsiones. En ese contexto, yo trataría de desmitificar lo que puede dar el Fondo de Recuperación, que es algo menos del 1% del PIB por año de estímulo en los próximos seis años. La efectividad dependerá de la agilidad, de cómo se gaste, etc. Macroeconómicamente hablando, no es tan grande comparado con el tamaño del 'shock', con una caída del PIB del 7% en 2020. No es algo que vaya a cambiar de forma definitiva la estructura de las economías, te va a ayudar a la transición, pero no es el elemento fundamental. Hasta ahora ha estado la compra de activos del BCE, y el Next Generation es la señal política europea que hace que el inversor de fuera se sienta cómodo invirtiendo, y eso permite ganar tiempo. Tenemos muchas vulnerabilidades en las economías anteriores a la pandemia y añadimos un aumento significativo de deuda. Los países, a no ser que hagan reformas importantes, lo único que hace esa respuesta es posponer problemas complicados. Los fondos tienen que venir acompañados con reformas, y eso hace que a cuatro o cinco años podamos haber reducido parte de nuestras vulnerabilidades.

placeholder Rubén Segura-Cayuela
Rubén Segura-Cayuela

P. ¿Se quedará corto entonces el Fondo de Recuperación? ¿Hay riesgo de que los países no absorban todo el estímulo?

R. Para nuestras previsiones asumimos que se absorbe el 100% de los fondos. La Comisión Europea dice que el pasado no es importante para valorar la capacidad de absorción porque estos fondos se ejecutan de forma diferente. No digo que el Fondo de Recuperación no sea suficiente, digo que la respuesta fiscal total no es suficiente. Next Generation era lo que todos los economistas europeos estaban pidiendo antes de la pandemia, un proyecto de inversión por valor del 1% del PIB durante varios años para solventar problemas estructurales, especialmente ante la infrainversión pública en la última década. Por eso la respuesta fiscal es insuficiente, y Next Generation no hace estabilización cíclica, sino que acompaña la recuperación y apoya que haya reformas estructurales. En términos globales de estímulo fiscal nos estamos quedando cortos.

P. ¿Hay riesgo de demasiada dependencia del BCE?

R. Yo creo que el riesgo es opuesto, y es que si no hay una política decidida en el futuro se necesite que el BCE cruce algunos límites. El BCE y los bancos centrales en general han llegado al límite de cuánto apoyo adicional pueden aportar a la economía. Solo pueden prometer que el nivel de estímulo actual se mantiene en el máximo posible, lo que es condición necesaria pero no suficiente para que las cosas vayan mejor. Lo que tiene que venir es una respuesta agresiva fiscal, y que el banco central sea paciente para permitir que la economía se recaliente. Esto lo estamos viendo en Estados Unidos. El BCE no se está extralimitando, hay razones de peso por las que vemos las políticas actuales, y espero y confío que tras la revisión de la estrategia tengamos la promesa que en términos académicos se conoce como ser creíblemente irresponsable, y permitir que si llega el estímulo fiscal la economía se recaliente más que en otras épocas.

Foto: Pedro Sánchez y Christine Lagarde. (EFE)

P. ¿Ven diferencias importantes entre la actuación del BCE y de la Fed?

R. Hay diferencias que reflejan las estructuras de cada región. En Europa hay mucha mayor bancarización. Han hecho dos cosas diferentes, tratar de calmar a los mercados cuando había riesgos, y ayudar al sector público a absorber el 'shock'. Se obligó a las empresas a cerrar, hubo pérdidas de renta, el sector público ayudó a empresas y hogares y los bancos centrales han ayudado al sector público a financiarlo a largo plazo. La gran diferencia es que la Fed ya ha revisado su estrategia y el BCE está en proceso y está por ver si es capaz de hacer lo mismo.

P. ¿Ve como algo temporal el repunte de la inflación o cree que puede afectar a los bancos centrales?

R. Será importante si afecta a las expectativas de inflación a medio plazo. Hay varios factores, el primero es que ya antes de la pandemia había elementos estructurales y globales que hacían que la inflación hubiera estado por debajo de su nivel histórico. En un contexto en que la economía global, en general, el estímulo no es suficiente para el tamaño del 'shock', y vas a tener salarios poco dinámicos en los mercados de trabajo, es difícil tener una aceleración de la inflación si no lo hay en los salarios. Y en el euro tenemos la cuestión adicional de que las expectativas de inflación están desancladas. Es cierto que en el corto plazo habrá efecto base, ajustes de precio relativo por aumento del consumo tras el covid de forma temporal y mucho ruido. Pero respecto a la inflación estamos cómodos con las previsiones. En Europa tenemos la subyacente no muy lejos del 1% este año y el próximo, y los riesgos son a la baja.

P. ¿Ha dejado de estar marginada la Teoría Monetaria Moderna?

R. No estamos yendo hacia ello. El riesgo es que si no tienes un banco central paciente y un estímulo fiscal más fuerte que el de hoy la presión para cosas menos ortodoxas como la MMT aumente en el futuro. Hoy tienes compras de activos del banco central que es parte de la respuesta normal que tenemos ya a día de hoy, que ya no es heterodoxa. El riesgo es que haya discusión de cancelación de deuda o que haya presión para hacer cosas más exóticas en tres años.

Foto: Christine Lagarde y Jerome Powell. (Reuters)

P. ¿Esperan que el covid acelere la integración europea?

R. Hay muchos aspectos pendientes, pero todo lo que tiene que ver con mercados de capitales y finalizas la unión bancaria son muy relevantes. Ahí es donde seguimos dándole vueltas a lo mismo desde hace muchos años. La discusión parece atascada y hay posibilidad de avanzar, porque suele pasar cuando hay un 'shock'. Estamos en una situación inestable.

P. La confrontación y polarización de la política, ¿afecta a vuestras previsiones macro?

R. Hacen falta reformas, es el horizonte, y uno de los riesgos para España y para otros países es si somos capaces de hacer reformas y el 'timing'. Deben ser eficaces, duraderas en el tiempo y que no generen incertidumbre, y para ello hacen falta grandes acuerdos, porque hemos visto muchos ejemplos en España de reformas que luego se han echado para atrás. Hacen falta grandes acuerdos para reformas importantes y, por ejemplo en España, no veo el espacio.

P. ¿Cuáles serían esas reformas importantes que están pendientes?

R. Las mismas que hace 20 años, y en algunos casos el problema se ha hecho más grande. Todo lo que tiene que ver con educación, con precariedad en el mercado laboral, o con políticas activas de empleo porque seguimos teniendo que recolocar trabajadores cada varios años con políticas mejorables. Y hace falta un plan de consolidación fiscal a medio plazo. No ahora, que hay que gastar, pero sí en el futuro. Todo lo que tenga que ver con pensiones, etc. Y hay una discusión necesaria sobre cómo mejorar la previsión social, que se ha agravado con el covid.

P. ¿Qué haremos con tanta deuda?

R. Esperemos que pagarla, y se puede hacer de cuatro maneras. La primera es con más crecimiento, la segunda con más inflación, la tercera es con las cuentas públicas más saneadas y la cuarta es con una carga financiera más llevadera. Los dos primeros elementos no parecen ser un factor determinante en Europa, aunque podrán ayudar con la recuperación, pero los elementos principales van a ser tipos de interés muy bajos durante mucho tiempo, y cuentas públicas más saneadas. Un ejercicio de ajuste fiscal a medio plazo. Pero cuando uno empieza a pensar de manera global qué parte se va a llevar el ajuste fiscal, me cuesta mucho ver que después de todo lo que ha vivido el ciudadano medio en los últimos 12 años con varias crisis y un aumento de la desigualdad, se pueda recortar. Más bien será por el lado de la imposición, y habrá poco apetito por gravar al ciudadano medio, sino que se ahondará en el debate que ya ha empezado sobre cómo gravar a las empresas globales. En Europa ya se está explorando con la tasa digital.

P. El FMI ya ha sugerido que hay espacio para mayor presión fiscal a empresas y grandes patrimonios...

R. Ya está en marcha. La tasa digital ya está en varios países, y parte de la propuesta del FMI es hacerlo global. Hay una discusión muy interesante, sobre la que no tengo una visión clara, que es la que ha iniciado Daaron Acemoglu, del MIT, que cree que la mayor imposición sobre las rentas que sobre el capital ha llevado a una excesiva automatización, y que habría que repensar los incentivos que se dan a cada progreso tecnológico, y se debería crear mayor incentivo a crear demanda de trabajo y no sustituirlo.

Foto: Robots industriales en una línea de producción. (Istock)

P. Sobre la globalización, ¿se revertirá con el coronavirus?

R. No tengo una visión muy clara. Hay muchos factores que se mueven en maneras opuestas.

P. Ha mencionado al mercado laboral, ¿hay riesgo de dejar a gente atrás?

R. La crisis ha agravado problemas que ya estaban anteriormente, y que no son exclusivos de España. La política económica puede ayudar mucho, facilitando que aquellos que no se puedan recolocar en el sector en el que estaban tengan las capacidades o habilidades para recolocarse en otro de la manera más eficiente y rápida posible. En segundo lugar, mitigando los daños de medio plazo. Y tercero, que más allá de políticas activas, asegurándonos de que hay una educación global y de calidad.

P. Sobre el aumento del ahorro con el covid, ¿en vuestra visión habrá un 'boom' de consumo o un cambio estructural?

R. Hay tres factores diferentes que están relacionados. Primero un ahorro forzoso, que es el acumulado por habernos quedado en casa. Segundo, está el ahorro por precaución. Y tercero, la combinación de dónde esperamos que esa tasa de ahorro se vaya a equilibrar a dos años vista. Nosotros esperamos una recuperación fuerte del consumo, pero teniendo en cuenta que una parte del aumento del ahorro de 2020 tuvo que ver con la precaución, y en la medida en que haya daños en el mercado laboral no se va a ir del todo, con lo que la tasa de ahorro seguirá por encima del nivel de 2019. Mucha de la demanda embalsamada no es tal, dado que si no me pude ir en vacaciones en 2020 no quiere decir que vaya a hacerlo varias veces en 2021. Sí que va a haber un rebote en el consumo importante, pero cuidado con las comparaciones con Estados Unidos, porque en términos cuantitativos en Europa será menor.

Coronavirus Recuperación económica
El redactor recomienda