La Teoría Monetaria Moderna ya no es solo una herejía en el mercado

La gran crisis financiera y la resaca de la crisis de deuda europea mostraron a toda una generación de estudiantes o recién licenciados en Economía la importancia de la política monetaria. Tan solo una década después parece imposible, pero en la era de la Gran Moderación, descrita así por el exbanquero Alan Greenspan, con crecimiento estable e inflación controlada, había quedado olvidada.

Quizás por ello, la teoría monetaria no ocupaba demasiado espacio en las facultades de economía españolas a principios de siglo. Es decir, la política monetaria se incluía en los modelos macroeconómicos, pero apenas había asignaturas para analizar la transmisión monetaria y los distintos instrumentos de los bancos centrales. En defensa de las universidades, muchos de esos instrumentos no existían, sino que se diseñaron a la carrera por los bancos centrales, como rebajar los tipos de interés a negativo o los paquetes de compras de activos (QE).

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Y en todo este contexto, lo que desde luego nunca se estudiaba en profundidad era la Teoría Monetaria Moderna (MMT, por sus siglas en inglés), una corriente que defiende que los estados con bancos centrales emisores no pueden quebrar, porque tienen capacidad ilimitada de emitir moneda y, por lo tanto, de financiar déficits con nuevo papel. 'Grosso modo' y resumiendo mucho, las críticas se centran en dibujar el escenario que se vio en la Alemania de la hiperinflación previa al nazismo.

El coronavirus ha vuelto a poner encima de la mesa esta corriente, que ha estado siempre en el ostracismo. Una especie de herejía para los mercados, para las facultades de Economía o para los institutos de investigación. “A falta de explicaciones, lo mejor es una sigla”, escribió con desprecio el exgobernador del Banco de Inglaterra Mervyn King en su libro ‘El fin de la alquimia’.

Pero el cóctel de estímulos fiscales y monetarios sin precedentes para combatir las secuelas del covid hace que cada vez más se cite en los mercados. “La Teoría Monetaria Moderna dice que lo relevante no es el volumen de deuda sino el coste de financiación. Ahora mismo, con los tipos de interés en negativo lo racional es endeudarse”, respondió Emilio Ortiz, director de inversiones de Mutuactivos, en una entrevista reciente con El Confidencial a la pregunta sobre si los bancos centrales podrían encontrarse con algún límite si siguen acumulando deuda a tipos negativos.

“Los economistas insisten en la sostenibilidad de la deuda y siempre preguntarán cómo se reembolsará. En el mundo real, sin embargo, los gobiernos casi nunca pagan su deuda. Es un mito que la deuda pública debe pagarse. De hecho, según los discípulos de la MMT, los raros intentos de extinguir la deuda pública históricamente han resultado en depresión económica. En la MMT, la restricción o límite del gasto público radica en la utilización de la capacidad productiva de un país. Si la mano de obra y el capital social de un país están subutilizados, los déficits públicos (que pueden tomar muchas formas) no serán inflacionarios mientras los recursos no se utilizan en su totalidad”, argumenta Yves Bonzon, director de inversiones de Julius Baer.

Algunas entidades critican que, 'de facto', el mundo ya está yendo hacia un escenario de MMT. “Si nos movemos a un mundo de tipo MMT / helicóptero de dinero, donde la política fiscal y monetaria son expansivas, es bastante fácil ver un salto en la inflación. Para nosotros, el covid-19 ha obligado a los responsables políticos mundiales a cruzar el Rubicón en lo que respecta a la política fiscal expansiva, y es poco probable que vuelvan a la austeridad de principios de la década de 2010; y con una política monetaria ultralaxa casi garantizada, esto nos pondrá en un orden mundial completamente diferente al visto previamente con un entorno macro muy diferente”, aseguraron el año pasado los economistas de Deutsche Bank, banco tradicionalmente escéptico o crítico con la política monetaria expansiva, en un informe titulado ‘La edad del desorden’.

En la misma línea, apunta Yves Bonzon, con el covid en pocas semanas “hemos sido testigos de la fusión 'de facto' de la política monetaria y fiscal”. “El tren de la MMT ha salido de la estación. Hará maravillas o desastres según cómo se implemente, y dará lugar a importantes diferenciales del rendimiento real entre países y clases de activos en esta década”, agrega el experto, que también recuerda que para que estas prácticas no generen inflación, “la naturaleza del gasto público es crucial”.

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“Hemos superado el debate de la política convencional o poco ortodoxa respecto a la teoría monetaria”, dice Esty Dwek, jefe de estrategia de mercados de Natixis IM Solutions. “La realidad es que Estados Unidos ya lo está practicando, aunque no están usando el término. Con la pandemia y la agitación en los mercados, la Reserva Federal y el Tesoro acordaron una acción conjunta para relajar los mercados. En pocas palabras, el Tesoro emitió deuda para pagar el estímulo fiscal y la Fed la compró. En otras regiones, podría ser más opaco, aunque Europa también está bastante cerca con el Fondo de Recuperación de la UE”, añade. ¿Y esto tiene riesgos? “Hoy, el mayor riesgo es no gastar lo suficiente para impulsar las economías. Pero en términos de teoría monetaria, podemos ver preguntas sobre la cantidad de liquidez en el sistema o la degradación de las monedas a largo plazo. Pero estos no son para hoy”, responde.

Técnicamente, la financiación de déficits no es lo que están haciendo los bancos centrales. Los gobiernos se están endeudando y, paralelamente, los bancos centrales compran bonos para espolear la actividad económica y perseguir sus objetivos (de inflación cerca pero por debajo del 2% en Europa e inflación en este nivel y pleno empleo en Estados Unidos). Mientras que la MMT habla directamente de gasto público a través de la impresión de dinero. En cualquier caso, a nadie se le escapa que países como España, Italia o Francia, que ya tenían niveles importantes de deuda, están pudiendo tener déficits importantes sin que se dispare el coste de la deuda gracias a la labor del Banco Central Europeo (BCE). Y precisamente, el Constitucional alemán cuestionó el programa de adquisición de deuda soberana por la posibilidad de que financie a los estados, aunque su sentencia quedó en papel mojado.

Para Raphael Gallardo, economista jefe de Carmignac, la MMT es en esencia “keynesianismo con esteroides”. Y aunque ve su aplicación 'de facto', “no 'de jure', ya que los bancos centrales siguen siendo, al menos formalmente, independientes de los gobiernos”. El riesgo para este economista es intertemporal ante la posibilidad de que los gobiernos eviten volver a la austeridad tras una expansión de gasto que contribuya a alcanzar el pleno empleo. “Esta es la razón de que los bancos centrales sean independientes”, sostiene Gallardo.

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Lo que se observa en el inicio de 2021 es que empieza a haber división entre economistas, analistas e inversores. “Los QE no son MMT. De hecho, el lanzamiento de políticas monetarias no convencionales, como los programas de compras, refleja una visión keynesiana de la economía razonablemente ortodoxa y con una base teórica y empírica sólida. Ante fuerzas estructurales que han provocado una pérdida de efectividad de las herramientas tradicionales, los QE son el instrumento alternativo que, cuando los tipos de referencia de los bancos centrales chocan con el límite del 0%, permite seguir reduciendo los tipos de interés de mercado para estimular el consumo y la inversión de hogares y empresas”, defienden en CaixaBank Research.

Los economistas del banco catalán admiten que “el éxito de la política económica en su lucha contra el covid se debe, en buena parte, a la coordinación entre sus distintas esferas”. Sin embargo, prosiguen, “la coordinación entre políticas fiscales y monetarias debe ser el resultado de instituciones independientes que actúan bajo sus respectivos mandatos. La carga de deuda que deja el covid pone de manifiesto el riesgo de que la mochila de la deuda pública pueda condicionar la actuación futura de los bancos centrales (lo que se llama ‘riesgo de dominancia fiscal’)”.

Así, sostienen que en el mundo posterior al virus habrá que reflexionar sobre las nuevas políticas económicas, pero avisan de que “una mala interpretación de propuestas como la MMT puede comprometer uno de los pilares básicos del buen funcionamiento de la economía: la independencia de los bancos centrales”. Porque la experiencia dice que la emisión de deuda sin restricciones, aunque se financie desde el banco central, “termina ante la disyuntiva de impago o hiperinflación”.

“La MMT cuestiona la relación entre la impresión de dinero y el crecimiento de los precios. Es verdad que, en la última década, la inflación se ha mantenido débil por una recuperación económica demasiado lenta y factores estructurales como la globalización. Pero las hiperinflaciones europeas del siglo XX y experiencias más recientes, como la de Venezuela, no dejan lugar a dudas: cuando las instituciones son frágiles y la política fiscal fuerza al banco central a monetizar los déficits públicos de forma recurrente, el crecimiento sostenido de la oferta monetaria acaba comportando una explosión de la inflación y acostumbra a terminar con un colapso de la economía”, sentencian en CaixaBank Research.

Tras un año de depresión económica como no se había visto desde la Segunda Guerra Mundial, la inflación es uno de los elementos que más preocupan en el mercado. Y ya cotiza, con niveles del 2,3% en Estados Unidos a cinco años, del 3% en Reino Unido y del 1% en Alemania, si se compara la rentabilidad de los bonos ligados a la inflación con los normales. “La inflación la vamos a tener sí o sí. Este año vamos a tener por la comparación con 2020. Lo que más me preocupa no es la inflación en 2021, sino a 5 y 10 años”, explicó recientemente Jaume Puig, presidente y director de inversiones de GVC Gaesco.

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En el entorno actual de incrementos significativos de deuda, arguye Keith Wade, economista jefe de Schroders, “el gasto mediante la impresión de dinero en lugar de la emisión de bonos se vuelve muy atractiva”. No obstante, advierte, “la MMT es una política que se asocia más a menudo con los estados en quiebra que con las economías desarrolladas; y a menos que se haga dentro de los límites prescritos y se considere temporal, daría lugar a una reducción de la calificación de la deuda soberana y a un aumento de los costes de los tipos de interés”.

Aun así, Wade no tiene una visión tan radical sobre la MMT. De hecho, considera que “podría decirse que los gobiernos ya han hecho algo de teoría monetaria moderna, pues parte del QE se ha invertido y los intereses generados por los activos se han devuelto al erario público, que puede utilizarlo para financiar los gastos. Así que tal vez se están saliendo con la suya. En última instancia es una cuestión de escala: La MMT en Alemania llevó a la hiperinflación durante los años 20, pero imprimieron billetes por un valor que superaba exponencialmente su PIB, ya que la posición fiscal ya estaba socavada”.

El debate, en cualquier caso, implica más a los economistas que a los inversores. “Los mercados se preocupan por las políticas, no por las teorías. La esencia del TMM es que los gobiernos deben abordar el alto desempleo mediante grandes déficits fiscales financiados mediante el aumento de la reserva de dinero. Eso ha estado sucediendo en las economías del G7 y en particular en Estados Unidos. El 'stock' de dinero estadounidense, ampliamente definido, creció un 21% durante 2020, el mayor aumento anual desde la Segunda Guerra Mundial, con un estimado de 15 puntos porcentuales de esta expansión debido al financiamiento monetario –por parte de la Reserva Federal y el sistema bancario privado– del vasto déficit fiscal”, resume Simon Ward, asesor económico de Janus Henderson.