El problema de Grifols no es Gotham, sino Moody’s y el riesgo de la deuda acumulada

El problema de Grifols no es Gotham City Research y su nuevo informe contra la multinacional de hemoderivados. La caída del 11% que sufrió ayer en bolsa no sólo refleja las críticas del fondo bajista, sino la desconfianza sobre los fundamentales de la compañía que se desprenden del hecho que Moody’s haya puesto en perspectiva de revisión a la baja la deuda financiera neta de 9.420 millones de euros. Si los costes financieros de la empresa siguen creciendo, las previsiones que Grifols ha vendido a los inversores se incumplirán y eso coloca a la compañía en una situación delicada.

Se prevé que hoy Grifols presente sus argumentaciones para contestar a Gotham pero sobre todo a Moody’s, que apuntó a "riesgos de ejecución" en la maniobra de vender el 20% de la participada china Shanghai Raas, que han de aportar 1.630 millones que se destinarán en su totalidad a rebajar el pasivo de la compañía catalana.

Porque la gran dificultad es Moody’s y los resultados de 2023. Mientras Gotham sigue centrando sus críticas en las cuentas de 2022, las de 2023 no han sido tocadas por las denuncias de este fondo bajista. Y los problemas están sobre todo en las cuentas del año pasado, desde una integración de la alemana Biotest más costosa de lo esperado, hasta unos costes financieros que se disparan por la subida de tipos.

Grifols cumple sus previsiones de ventas, pero sus márgenes caen mucho más de lo esperado. Los gastos de explotación crecen un 13,5% en 2023, hasta los 1.761 millones; los gastos de operaciones sólo bajan un 0,7% hasta los 799 millones. En cambio, los costes financieros se disparan porque de los más de 9.400 millones de deuda, 4.600 millones son a tipo variable. El precio del dinero sube y los costes financieros llegan a 574 millones, un 29,8% más.

Grifols cumple sus previsiones de ventas, pero sus márgenes caen mucho más de lo esperado

A Grifols, el plasma, su materia prima, y sus costes para trabajarlo cada vez le cuestan más. Lo mismo que rentabilizar sus inversiones. Moody’s y su decisión sobre la calificación de la deuda supone una incertidumbre sobre el calendario de vencimientos de la multinacional catalana. En 2025 vencen 1.850 millones de bonos de Grifols. Una revisión a la baja de la calificación de la deuda encarecería esa refinanciación. Y con malas perspectivas para la caja de la empresa, tal y como ya reconoce la propia compañía.

Más dudas

Pero hay más incertidumbres sobre Grifols. La primera, KPMG, el auditor, que en principio tiene que dar este viernes el visto bueno sobre las cuentas sin poner ninguna traba. Las dudas son sobre esto último: si el sello llegará sin salvedades. Aquí las críticas de Gotham resultan fundamentales. Tanto las del primer informe –qué deuda repagan el EBITDA de Haema AG y BPC Plasma, si la de Grifols o la de la patrimonial Scranton, en Holanda– y también si los créditos de Grifols a Scranton se retornan de manera efectiva. El dividendo no dinerario que Scranton cobró de BPC Plasma por 266,4 millones a cuenta de las reservas de Grifols en 2023 iría en este sentido y añade aún más complejidad a la labor del auditor.

KPMG y la CNMV son otros factores de incertidumbre que pesan sobre la compañía

Estas operaciones no cuestionan el futuro de Grifols, como sí lo hace Moody’s, pero afectan de manera directa a la evolución del valor, que este miércoles cerró a 6,8 euros. Desde principios de año, la cotización bursátil de Grifols ha caído un 54% En capitalización bursátil se han evaporado más de 4.000 millones. Gotham no es el problema, el problema es más profundo. Va más allá de las contradicciones de la familia fundadora, que existen pero no son la cuestión de fondo.

Deuda y contabilidad

La deuda acumulada durante la última década resulta excesiva. Pudo justificarse cuando se compró Talecris en 2010. Pero ya entonces la valoración de riesgo de esa operación en concreto fue muy ajustada. Sirvió para entrar en el Nasdaq. Ahora, tras muchas compras similares, no todas están teniendo un retorno de rentabilidad al ritmo esperado: ahí está el caso de la alemana Biotest. Y todo ello forzado con unas prácticas contables al límite.

Dichas prácticas son las que está analizando la CNMV, que al principio dijo que era cuestión de semanas y ahora ya se habla de meses, dada la complejidad del entramado de Grifols y de los vínculos con sus patrimonial en Holanda. Por tanto, otro factor de incertidumbre sobre la futura evolución del valor. Y malas noticias para la compañía y para sus accionistas.