Odiadas en bolsa y deseadas por los fondos: las viejas 'telecos' encandilan al capital riesgo
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Odiadas en bolsa y deseadas por los fondos: las viejas 'telecos' encandilan al capital riesgo

Las 'telecos' son el gran apestado de los inversores bursátiles, pero la operación de Telecom Italia ha puesto su valor en el foco. Interesan sus activos y su potencial de repunte

Foto: Una cabina telefónica. (Reuters / Stefano Rellandini)
Una cabina telefónica. (Reuters / Stefano Rellandini)

De apestadas en la bolsa a diana del capital riesgo. Las operadoras de telecomunicaciones tradicionales llevan años languideciendo en los mercados bursátiles de Europa. Con los márgenes bajo presión por el auge de la competencia, las empresas ansían la consolidación para aliviar la guerra de precios. A la espera de esas fusiones, el 'private equity' prepara el camino. Aunque el interés viene de largo por el lado de las infraestructuras, la última operación ha puesto el foco sobre las llamadas incumbentes: 'telecos' que ostentaban el monopolio antes de la liberalización y que se han visto achicadas por los nuevos agentes. Empresas menospreciadas por los inversores que ahora despiertan el interés del capital riesgo por sus redes de activos y su potencial de repunte.

El detonante ha sido el de la oferta de KKR por el incumbente Telecom Italia. Tras la operación, el Gobierno español ha renovado el blindaje antiopas sobre las empresas españolas, en un movimiento que protege a Telefónica (sobre todo porque, como adelantó esta semana El Confidencial, la 'teleco' de José María Álvarez-Pallete también ha sido objeto de deseo). A principios de año, otra de las incumbentes que había estado en el foco del capital riesgo (KKR) había sido KPN, con valoraciones de en torno a los 13.000 millones de euros. Finalmente, la operación no salió, aunque en Holanda también se ha dado este año la compra de la filial de Deutsche Telekom allí, T-Mobile, por parte de Apax y Warburg. Dentro de los casos particulares, está el de MásMóvil en 2020 por parte de un consorcio de fondos; aunque los impulsores de esta operación son distintos a los de, por ejemplo, Telecom Italia.

Foto: Logo de Telecom Italia. (Reuters)

¿Qué ven los fondos? A primera vista, puede ser difícil de entender. Las valoraciones bursátiles de las 'telecos' más veteranas son tan bajas que ni siquiera una prima del 46% como la de Telecom Italia les lleva a superar niveles de 2019. Esto se debe a que los inversores de bolsa se están fijando en el negocio y los de capital riesgo se están fijando en los activos subyacentes. ”Los inversores que lanzan este tipo de operaciones en incumbentes de telecomunicaciones ven un arbitraje de valoración sobretodo cuando tienen un componente alto de infraestructuras", matiza Tiago de Noronha, responsable de 'Advisory Iberia' en BNP Paribas.

El negocio va mal, pero con sus infraestructuras las operadoras tienen un gran tesoro. "Son activos muy valiosos que el mercado no les están valorando y las empresas los están haciendo valer por distintas vías: unas con salidas a bolsa, otras dando entrada a accionistas minoritarios, otras con ventas de control… Si las operadoras cotizan a cinco o seis veces Ebitda, están vendiendo estos activos a 17 o 18 veces Ebitda", explica Isabel de Dios, socia responsable del sector de telecomunicaciones para EMEIA de la consultora EY. "Hay mucha liquidez en el mercado y se pagan múltiplos muy altos".

El interés por las infraestructuras digitales está en que son un refugio para el inversor. El propio mercado bursátil lo reconoce en el caso del operador de torres, Cellnex, que ni siquiera sufre con las ampliaciones de capital o el incremento de la deuda en balance. "Es un negocio muy previsible, con flujos de caja futuros fácilmente estimables, asegurando una rentabilidad al inversor", explica Daniel Martínez, socio responsable de transacciones en el sector de telecomunicaciones de PwC.

Los fondos tienen mucha liquidez y llevan tiempo apostando por infraestructuras

Telefónica ha estado poniendo en valor estas redes. Para sanear su balance, la operadora se ha lanzado a vender activos de alto valor pero de poca contribución estratégica. Así, consigue desapalancarse y, a la vez, blindarse de cara a mayores inversiones, como el 5G. Por un lado, está la desinversión en la filial de torres Telxius, aunque esta vez a American Tower. Por el otro, está también la venta de su fibra en Colombia y Chile a KKR, la de Brasil a Caisse de dépôt et placement du Québec (CDPQ) o el vehículo de este activo en Alemania a Allianz. El atractivo de las infraestructuras también queda patente en el caso de Telecom Italia, donde el mercado juega con la posibilidad de que KKR separe el negocio de infraestructuras, principalmente la red de fibra, del de gestión de las telecomunicaciones. Así, aflora el valor de la red en un momento en el que el Gobierno pretende destinar grandes sumas de los fondos de recuperación europeos para impulsar la conectividad digital de Italia.

En este entorno, José María Barrios, socio de Deloitte Legal especializado en este sector, subraya también la importancia de "la nueva regulación que está por venir, como el nuevo proyecto de la ley general de telecomunicaciones, que introduce mejoras para el despliegue de redes de alta capacidad, que además están en el foco del plan de recuperación para imulsar la digitalización de España". "La nueva legislación va a flexibilizar la posibilidad de alcanzar acuerdos de coinversión de teleoperadores, dando un impulso a la compartición de infraestructuras pasivas de redes, lo cual ayuda a dinamizar el mercado de fusiones", explica.

Las llamadas incumbentes son precisamente aquellas operadoras que llevan años invirtiendo en sus activos. Esta inversión ha contribuido a la presión sobre los márgenes, sobre todo al venir acompañada de la fuerte competencia de nuevos jugadores. En ese sentido, el caso de MásMóvil es distinta. La 'teleco' no despertó el interés de los fondos precisamente por sus activos, sino que por su capacidad de disrupción en el sector 'low cost'. La operadora ha sido la que ha liderado la consolidación en España en los últimos años, siendo la operación de Euskaltel el caso más reciente.

Foto: El presidente de Telefónica, José María Álvarez-Pallete. (EFE/Pool/Zipi)

Todo esto, por el módico precio que marca la bolsa. El negocio sigue bajo presión, pero los fondos de capital riesgo tienen la atención puesta sobre el potencial de consolidación que ofrece el sector. De nuevo, el matrimonio de MásMóvil con Euskaltel es un caso ejemplar de esta tendencia, aunque la insistencia de KKR en las operadoras europeas, así como su dominio de varios segmentos, también subraya esta intención. El gran escollo siempre han sido los límites de competencia, pero la guerra de precios deja poco margen a tirar la toalla. El consejero delegado de Deutshce Telekom, Tim Hoettges, dijo en la conferencia de Morgan Stanley TMT de la semana pasada que se había reunido con la comisaria europea de competencia, Margrethe Vestager, y que esta le había trasmitido cierta tolerancia al auge de la consolidación. "Las operadoras incumbentes han sido muy insistentes en que no pueden sostener un entorno en el que la competencia es tan grande y, a la vez, estas están sujetas a la presión regulatoria y un ambicioso marco de inversiones", matiza De Dios. "Parece que la Comisión Europea va a abrir la mano y a partir de ahí sería todo más rentable".

Una mayor actividad M&A impulsaría valoraciones atractivas en el sector. "Las operadoras están buscando cómo financiar los desarrollos de las nuevas tecnologías como el 5G. Una forma es monetizando las inversiones en infraestructuras, otra es buscar alianzas entre ellas y la otra es consolidarse para afrontar los nuevos retos tecnológicos", reitera Martínez, que argumenta que, en este entorno, "el capital riesgo está visualizando una posible vuelta de tuerca en un proceso de consolidación que es necesario en Europa", subraya Martínez. A estas valoraciones, el experto ve juego en que los fondos estén comprando barato para luego conseguir un activo que sea potencial protagonista en operaciones de consolidación a nivel europeo, ya sea en venta o en compra de otra operadora. "Al final, el capital riesgo es oportunista".

La opa de Telecom Italia marcará el tono sobre la presión política

Y es que, con el foco de la bolsa fuera de juego, los fondos tienen mucha más libertad para aligerar el avance de estas compañías. El caso de MásMóvil es claro: tras la compra por parte de los fondos, la 'teleco' ha aumentado notablemente la deuda que tiene en su balance para así llevar a cabo operaciones de la ambición de la de Euskaltel. Con la entrada de capital privado, el mercado se aferra a una máxima: a grandes problemas, grandes soluciones. Con la compra de Telecom Italia, son varios los analistas que apuntan a propuestas extremas. "Ya hemos dicho en el pasado que un giro exitoso de TIM requeriría una perspectiva más allá de lo convencional ('out of the box')", subrayaban el lunes los analistas del banco de inversión suizo UBS. "No tenemos visibilidad sobre los planes de KKR, pero es un fondo de capital riesgo con experiencia, músculo financiero y tendría la flexibilidad que da retirarse de la bolsa". Estos son fondos con horizontes de inversión de varios años, por lo que se pueden permitir cierto sufrimiento. "Los inversores privados con horizontes de inversión a largo plazo parecen más dispuestos a invertir en esta oportunidad que los inversores de bolsa con horizontes a más corto plazo", apuntaban los analistas de Goldman Sachs.

El muro político

Lo que caracteriza a las grandes empresas de telecomunicaciones es que son activos estratégicos para sus países. Proporcionan conectividad, uno de los bienes más preciados de la edad contemporánea. De ahí el recelo del gobierno italiano o las medidas tomadas por el gobierno español. ¿Podría la presión política echar para atrás a los inversores? No hay una respuesta clara.

Foto: Foto: EC.

"Las operadoras cada vez están ofreciendo más servicios a precios más baratos, a la vez que enfrentarán mayores necesidades de financiación para abordar el avance de nuevas tecnologías; el que no quiera perder cuota, tiene que invertir", apunta Martínez. "En ese sentido, aunque haya ingerencias políticas en el futuro (que estoy seguro de que las habrá), estoy convencido de que tarde o temprano habrá movimientos", insiste el experto. "Es necesario para poder sobrevivir, la consolidación es clave para poder seguir existiendo".

Por su parte, Barrios mira al pasado cercano. "La intervención política provocar que los inversores se acerquen con más recelo, pero no sé hasta que punto podría llegar a frenar las operaciones", argumenta el abogado. "Las medidas de protección del Gobierno ante ofertas extranjeras ya fue impulsada a principios de la pandemia y, desde entonces, ha habido muchas operaciones de fusión y adquicisión en España, tanto en telecomunicaciones como otros sectores".

En este entorno, cada caso de M&A es un mensaje al futuro. "Las operaciones de fondos de infraestructuras llevan ya tiempo y van a continuar dándose, pero en el segmento de las operadoras incumbentes nos encontramos con un componente político muy importante", admite De Dios, que cree que quizás el capital riesgo tenga más posibilidades de seguir creciendo en compras como la de MásMóvil, que era el cuarto operador en España y no el monopolio histórico del sector, y menos probabilidad den 'telecos' históricas como Telefónica. "En función de cómo termine la operación de Telekom Italia se verá o no si la operación sirve como catalizador para que haya más operaciones en otros países".

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