Prima de lujo a precio de ruina: la valoración de TIM dejaría Telefónica en niveles de 2019

Fiesta en el sector teleco. Las operadoras europeas recibieron con alegría la opa de KKR sobre Telecom Italia (TIM) de este lunes, con fuertes subidas bursátiles y un baño de aprobación por parte de los analistas financieros. La que más subió fue Telefónica, que cerró la sesión con un alza del 6,39%. Sin embargo, las valoraciones manejadas por su vecina transalpina apenas la ponen en valor. La prima del 46% que el capital riesgo propone sobre TIM deja a Telefónica a niveles de poco antes de la pandemia, en un precio de 2019. El accionista que haya entrado en lo peor de la pandemia gana, pero el histórico seguiría perdiendo.

KKR anunció el domingo una opa de 11.000 millones de euros sobre Telecom Italia —es decir, 0,505 euros por acción—. Una oferta que valora a la italiana en un 45,7% por encima de su cierre del viernes. La compañía se disparó el lunes un 30,25%, rompiendo así con un año en el que llevaba cayendo casi un 8%. A los analistas les gustó el precio ofrecido por TIM, sobre todo porque la operadora lleva meses rezagada respecto a otras cotizadas del mercado europeo.

“La compañía se ha estado viendo lastrada a nivel operacional este año y ha tenido que lanzar ‘profit warnings’ en el segundo y tercer trimestre”, recordaban los analistas de JP Morgan en un informe a clientes. “El precio de la opa es más que justo para los accionistas de Telecom Italia, aunque las subidas todavía no han alcanzado lo ofrecido debido a que la operación todavía tiene que ser aprobada por el gobierno”, argumentaban, por su parte, los analistas de Morningstar. De hecho, los analistas de UBS ya se relamían con la posibilidad de una contraopa por parte del principal accionista de la italiana, Vivendi (controla un 24%), tal y como apunta la prensa italiana.

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En este contexto, las operadoras de toda Europa subieron con fuerza el lunes. “Las noticias de Telecom Italia apoyan al sector en general dado el interés continuado que ha estado mostrando el capital riesgo y los fondos de infraestructuras por esta área de la economía”, explicaban este lunes los analistas de JP Morgan en un informe a clientes. “El capital privado ve valor, potencial atrapado y retornos sostenibles en la infraestructura digital que atesoran las operadoras”, matizaban. El interés por la holandesa KPN es un ejemplo claro, aunque en España es sonado el caso de MásMóvil (aunque su valor no reside tanto en las redes que tiene sino que en su rol de disruptor del mercado, lo que les supuso fuertes plusvalías a algunos de sus accionistas históricos tras la opa).

“La operación aflora el valor subyacente de los activos de red de banda ancha de las principales telecos europeas”, destacaban los analistas de Bankinter. “KKR pretende separar el negocio de infraestructuras, principalmente la red de fibra, del de la gestión de las telecomunicaciones y aflorar el valor de la red en un momento en el que el Gobierno italiano pretende destinar importes importantes de los fondos de recuperación europeos para impulsar la conectividad digital del país”.

En este contexto, Telefónica se mira en el espejo de Telecom Italia. La española está mucho mejor valorada por la bolsa que la italiana (sube más de un 20% en el año) pero comparte la presión del mercado nacional (la competencia española volvió a golpear las últimas cuentas presentadas). Como operador veterano de nuestro país, tiene un vínculo histórico con el Gobierno y los intereses socioeconómicos españoles. Tras la liberalización del sector, la empresa vio como entraban nuevos jugadores que fueron dinamizando el mercado. La inversión en sus infraestructuras lleva años contrarrestada por la guerra de precios, apretando los márgenes y agrandando la deuda de la operadora. En los últimos meses, Telefónica ha estado enfocada en aflorar el valor de varios activos de infraestructura, buscando así el reconocimiento que está obteniendo Telecom Italia por parte del capital riesgo.

“Los inversores privados con horizontes de inversión a largo plazo parecen más dispuestos a invertir en esta oportunidad que los inversores de bolsa con horizontes a más corto plazo”, apuntaban los analistas de Goldman Sachs. Sin embargo, los accionistas de Telecom Italia, al igual que Telefónica, llevan mucho tiempo sufriendo, no solo a corto plazo. El caso de TIM ha sido subrayado por el descontento de Vivendi, que considera que la opa no hace justicia a la empresa. No en vano, el conglomerado francés ha invertido en Telecom Italia con un precio medio de 1,03 euros por acción, por lo que al aceptar la oferta tendría que asumir unas pérdidas de casi el 51%. Vivendi lleva varios años presionando con fuerza al equipo directivo, cuestionando la posición del consejero delegado Luigi Gubitosi.

Telecom Italia no es la única que hace sufrir a sus accionistas históricos. Por ejemplo, BBVA, que tiene un 4,83% de la operadora, reconoció en su último informe anual un roto de 1.000 millones de euros desde 2018 por culpa de la erosión del valor de su inversión. Por su parte, CaixaBank, que tiene un 4,87% de la operadora, se anotó un roto de 774 millones en 2020, justo después de sufrir una caída de 288 millones en 2019, según el informe anual de esos ejercicios. Ambos bancos entraron en la teleco a principios de este siglo.

Una erosión a largo plazo que hace difícil creer en las buenas noticias a corto. Con una prima del 46%, Telefónica elevaría el precio de cierre del viernes (3,98 euros por acción) hasta los 5,81 euros. Sin embargo, el golpe de la pandemia ha sido tal, que la compañía apenas alcanzaría máximos de octubre de 2019. En los últimos cinco años, Telefónica ha perdido un 46,4%, mientras que en los últimos 20 se deja un 69,1%.

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Como ya informaba este lunes El Confidencial, los analistas ven improbable que una opa como la de Telecom Italia se llegue a dar en el corto plazo sobre Telefónica. Esto se debe a que los compradores tendrían que enfrentar la influencia del gobierno, el tamaño de la capitalización de Telefónica o la complejidad de su negocio (con presencia en varios países del mundo). Sin embargo, la propuesta de valor que se ha dado por su vecina italiana lleva al mercado a reflexionar sobre el futuro de la española.

“Es imposible que se recuperen los niveles de hace 10 o 20 años”, zanja Juan Peña, analista del bróker GVC Gaesco que tiene consejo de comprar sobre la española. “Vienen de sus mejores años a principios de los 2000, pero con el auge de la competencia, la situación de sus negocios y sus márgenes han cambiado”.

Pese a que Peña reconoce que la opa de KKR sobre Telecom Italia permite a los inversores aflorar cierto valor que el mercado no está poniendo en la balanza, como es el de las infraestructuras, insiste en que “los accionistas históricos van a tener que asumir ciertas pérdidas en este proceso”. La forma en la que pueden paliar en gran parte el golpe a su inversión es a través de una consolidación que reduzca la competencia, como ya dijeron los propios directivos de Orange, Vodafone o la propia Telefónica hace unos días en una conferencia de Morgan Stanley.

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La entrada de capital riesgo es simplemente un cambio de dueños, sin embargo, no impulsa esta reducción de la competencia. Sin embargo, al menos permite mayor flexibilidad a los propietarios para tomar medidas drásticas que cambien el destino de las operadoras. “El capital riesgo retira a las empresas fuera del escrutinio público, permitiendo fuertes aumentos de deuda (como ha ocurrido con MásMóvil) o recortes de plantilla que permitan al negocio volverse más competitivo”, matiza Peña. “Ya hemos dicho en el pasado que un giro exitoso de TIM requeriría una perspectiva más allá de lo convencional (‘out of the box’)”, zanjaban el lunes los analistas de UBS. “No tenemos visibilidad sobre los planes de KKR, pero es un fondo de capital riesgo con experiencia, músculo financiero y tendría la flexibilidad que da retirarse de la bolsa”.

“Si nos atenemos al pasado reciente, no es tan fácil verlo, pero las telecos tienen un valor superior a lo que actualmente cotizan”, argumenta a El Confidencial Iván San Félix, analista del banco Renta4, con un consejo de comprar sobre Telefónica. San Félix apunta a que estas operadoras son empresas con una alta generación de caja y dividendo sólido. “Pese a que son compañías intensivas en capital, estas han estado racionalizando sus inversiones en los últimos años para mejorar en rentabilidad”. En este sentido, San Félix sí que cree que la consolidación entre operadoras llevará a que la competencia rebaje la presión, permitiendo a las incumbentes paliar la guerra de precios. No obstante, reconoce que “va a ser muy difícil que los accionistas de hace 10 o 20 años recuperen los niveles de entonces”.