Las implicaciones económicas y políticas en el caso Celsa

El caso Celsa, aún por resolver en sus detalles, va mucho más allá de la contienda entre los propietarios de la empresa, la familia Rubiralta, y sus acreedores, los fondos liderados por Deutsche Bank. Judicialmente el asunto está resuelto por una sentencia del Juzgado de lo Mercantil Número 2 de Barcelona, que ha homologado el plan de reestructuración del grupo siderúrgico presentado por los fondos, y que supone la toma de control efectiva de la compañía por parte de estos. Contra la sentencia no cabe recurso alguno.

La consideración de Celsa como empresa estratégica obliga a que el gobierno, a través de la Autorización de Inversiones Extranjeras, adopte una resolución en la que se acepte lo dictaminado por el juez, imponiendo algunas condiciones, u opte por vetar la operación, que es lo solicitado por los Rubiralta.

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Los nuevos dueños de Celsa venderán el 25% a un industrial español por hasta 1.000 M

Agustín Marco Esteban Hernández

La decisión de Moncloa apunta a que la operación será autorizada con la condición de que los nuevos dueños de Celsa vendan hasta un 25% del capital a un inversor industrial nacional. El precio de partida que fijan los fondos para esa parte de la compañía alcanza los 1.000 millones, aunque por las distintas valoraciones que ha recibido la firma, podría quedarse en poco más de 500.

El consorcio

Es una cantidad demasiado elevada, en cualquier caso, para un inversor industrial nacional, por lo que todo apunta a que será un consorcio el que adquiera ese 25%. En un sector pequeño tiene sentido que varias compañías interesadas colaboren en la operación, siempre con la vista puesta en el futuro. Celsa cuenta con diversas plantas que realizan tareas distintas y que utilizan tecnologías diferentes, por lo que es previsible que algunas firmas entren en el accionariado con el propósito final de comprar algunos de sus activos, mucho más que por la confianza en la continuidad del grupo. La previsión es que Celsa acabe siendo vendida por partes y las firmas españolas que entren en el accionariado lo harán para posicionarse cuando llegue el momento del reparto.

Celsa vivió un mundo que ya apenas existe, el de la ligazón estrecha entre la industria, los poderes estatales y locales y los bancos nacionales

El Grupo Celsa es el segundo productor y reciclador de acero europeo, facturó en 2022 6.100 millones de euros con un ebitda de 875 millones de euros y emplea a más de 4.500 personas en España de forma directa. Pero también es una empresa que se ha movido en un mundo que ya no existe, el de una época en el que la ligazón era estrecha entre la industria, los poderes públicos estatales y locales y los bancos nacionales. Este es otro momento, como bien comprobaron los Rubiralta cuando su deuda pasó de los bancos que acompañaban a sus clientes a los mercados oportunistas, donde fue adquirida con descuento, en uno de los casos de un 80%, por diversos fondos.

La batalla entre propietarios y acreedores

El choque entre los distintos proyectos que mantienen propietarios y acreedores, que es habitual en muchas compañías, ha quedado resuelto por la nueva ley concursal en favor de los poseedores de la deuda. En la sentencia que otorga la propiedad de Celsa a los fondos, el juez lo ratifica de manera explícita al afirmar que "en el nuevo diseño alumbrado por la reforma de la normativa concursal, los acreedores se han erigido en los artífices y protagonistas de los modernos escenarios de reestructuración financiera y empresarial que acontecerán en el futuro. Ello entraña una drástica alteración de la correlación de fuerzas existente hasta ahora entre los accionistas y sus acreedores, que pasan, por así decirlo, a tomar el control".

Cuando la empresa endeudada se recupera, los incentivos para que los acreedores se hagan con la empresa se multiplican

Este giro, que es crucial, posee efectos perversos. La ley concursal pretende desbloquear situaciones enquistadas entre el management de la empresa y los acreedores. Pero al no dar voz al propietario, entrega de hecho las llaves de la firma a los dueños de la deuda. Al apostar por esta solución poco equilibrada, lleva a consecuencias negativas. Una de ellas es que, cuando la empresa endeudada se recupera y vuelve a dar beneficios, los incentivos para que los acreedores se hagan del todo con la empresa se multiplican, ya que es entonces cuando más rentabilidad pueden obtener de ella. La tendencia que marca la sentencia está generando mucha preocupación en otras firmas. Hay un buen número de ellas, como Naviera Armas, Ezentis, Single Home o Xeldist, sometidas a un proceso similar al de Celsa y otras que están cerca de llegar a ese punto.

El segundo tiene que ver con el choque que esta priorización de los acreedores provoca en las empresas estratégicas. Los acreedores tienen un único propósito, como señala el juez en la sentencia, que es "maximizar su valor". Los Estados están movidos por otras prioridades, como el de conservar en manos nacionales aquellas compañías que proporcionan servicios y abastecimientos esenciales para su población, y ambas lógicas chocan. Esta divergencia queda resuelta en la sentencia, en la que el juez afirma que "los mercados eficientes asignan extraordinariamente bien los recursos. En un mundo globalizado, en el marco de una moderna economía competitiva sin barreras artificiales de entrada ni atávicos proteccionismos que enmascaran privilegios injustificados, el mercado es y debe ser el único árbitro de la supervivencia económica".

Moncloa debería, atendiendo a criterios estratégicos, vetar la operación. Pero no puede

Una afirmación de esta clase, de claro componente extrajurídico y de marcado carácter ideológico, es significativa porque indica una determinación clara de derivar la norma hacia interpretaciones económicamente sesgadas; pero, en segundo lugar, revela las dos lógicas de fondo que se están enfrentando en nuestro sistema. Una lectura literal de la conclusión del juez equivaldría a permitir la entrada de Arabia Saudí o de China no ya en una parte de Telefónica (o de cualquier otra empresa) superior al 10%, sino a no colocar límites a su adquisición entera. Si el mercado debe ser el único árbitro de la supervivencia económica, no tendría sentido establecer límites al mercado e incurrir en "atávicos proteccionismos", ya que se perturbaría la eficiencia del mercado. Estos límites, sin embargo, se entienden necesarios, no ya por el gobierno español, sino por todo Occidente. Y una vez que se establecen protecciones para evitar los problemas que generaría dejar los sectores estratégicos al albur del mercado libre, se pueden establecer otras nuevas, en la medida en que significa que hay intereses superiores al de la mera maximización del valor.

Moncloa debería, atendiendo a estos criterios estratégicos, vetar la operación. Pero no puede. No solo porque iría en un sentido contrario a la ley concursal que ha promulgado (Manuel de la Rocha estaría oponiéndose radicalmente a Calviño, por así decir), sino porque la propia norma incluye la transposición de una directiva europea. Supondría ir en sentido contrario a lo que la UE marca.

La brecha abierta

Este es el problema de fondo, que la UE no ha abandonado una mentalidad que va contra las necesidades de la época y que entronca, en buena medida, con la del juez del caso Celsa. Por señalarlo rápidamente, la maximización del valor como centro ha provocado la presente debilidad estratégica de la Unión y de los países que forman parte de ella. Buena parte de los problemas a los que nos estamos enfrentando como continente provienen de esta mentalidad que priorizaba la generación de beneficio financiero sobre el impulso productivo, lo que ha derivado en complicaciones continuas, como las crisis, y que ha provocado el enérgico fortalecimiento de rivales sistémicos como China. Los Estados más importantes, empezando por EEUU, han tomado buena nota del momento y están impulsando cambios sustanciales en el sistema para proteger e impulsar sus sectores estratégicos. En Europa, Francia y Alemania han comenzado a seguir ese camino. Sin embargo, la UE sigue anclada en una mentalidad extraña, según la cual el mercado global, ese que ya no existe, resolverá los problemas por sí mismo: ese es el centro ideológico que recorre la ley concursal.

Esta tensión entre el mercado y el territorio, entre lo financiero y lo productivo, es lo que define la época occidental

Esta visión, sin embargo, no es la única que impera: hay una brecha abierta. La misma presencia de una rama de Deutsche Bank liderando a los acreedores es significativa, porque hay una parte de la economía alemana se ha apoyado en las inversiones financieras y pretende seguir por esa vía, pero hay otra, la de los industriales germanos, que aboga por una agenda muy distinta. Alemania está haciendo equilibrios con ambas, pero es una posición que se puede mantener únicamente durante un tiempo. Alemania, y Europa con ella, tendrá que decidir si la lógica financiera se impone o lo hace la productiva. Optar por la primera agravaría los problemas y nos sumiría en un proceso de erosión poco aconsejable. Esta tensión entre el mercado y el territorio, entre lo financiero y lo productivo, es lo que define la época occidental, y es una cuestión que está por resolverse.

La trampa del crecimiento

El caso Celsa, no obstante, deja muchas más enseñanzas que las que puede abarcar un artículo. Por ejemplo, las ligadas al desarrollo habitual de la actividad empresarial. El punto en que las cosas empiezan a ir mal en una firma suele ser recurrente: la necesidad de crecer, ya sea por ambición, al percibir muchas oportunidades, o como protección frente a la competencia, lleva a contraer deuda que no siempre se puede devolver. El tamaño de la compañía es un problema, porque si eres demasiado pequeña te pueden sacar del mercado, pero si se pretende crecer se incurre en riesgos. Si se tiene poca deuda se generan incentivos para ser adquirida, si se tiene demasiada se puede perder la empresa. El funcionamiento de esta clase de mercado es extraño, porque conduce a prestar atención a factores alejados del buen desempeño de la compañía y de los productos o servicios a los que se dedica y de los clientes a los que atiende. Celsa es una de esas empresas que cayeron en la trampa del crecimiento.

Celsa es una pieza más de esa burguesía productiva abatida por las nuevas élites ligadas a lo financiero

Pero, además, el caso Celsa señala cómo seguir el sentido común de la época suele resultar contraproducente. Buena parte de los problemas de la compañía tienen que ver con que apostó decididamente por descarbonizar la producción. Lo hizo en un momento en que la tecnología no estaba lo suficientemente avanzada como para generar rentabilidad mientras sus rivales competían extrayendo beneficios al último gramo de carbón. Sin embargo, las dificultades del pasado son las fortalezas del futuro: cuando el ciclo se ha puesto a favor, Celsa goza de una ventaja competitiva porque ya no tendrá que pagar el coste del carbón al haber realizado la transición antes. La compañía ha ofrecido beneficios en 2022, pero a un gran precio, el del cambio en la propiedad: los Rubiralta la han reflotado y los fondos se han quedado con ella gracias a la deuda. No hay lugar para el medio y el largo plazo en el funcionamiento de esta clase de mercado, y esa es una rémora enorme.

Otros aspectos del caso Celsa tienen un carácter más sociológico. Las grandes compañías españolas han dejado de ser españolas, salvo contadas excepciones. Las firmas del Ibex son un buen ejemplo, pero cada vez más empresas no cotizadas son adquiridas por capital extranjero. Esta situación ha llevado a un cambio en las élites españolas, que han perdido su pulso productivo: se han convertido en gestores o directivos, y a menudo en mediadores o asesores en la adquisición de firmas nacionales. Celsa es una pieza más de esa burguesía productiva abatida por las nuevas élites ligadas a lo financiero.