Red Eléctrica: poca chispa bursátil para tanta euforia desatada

Hay un nuevo destello en los mercados —y a la niña bonita de los inversores conservadores no le está sentando bien—. Ante la apertura económica, el empuje de la recuperación y una oleada de consumo, los inversores desatan la euforia contenida durante la primera fase de la pandemia del coronavirus. Entre las distintas consecuencias de esta nueva etapa, está un repunte de los tipos en la deuda pública y una rotación hacia activos de mayor riesgo. Malas noticias para Red Eléctrica que, en lo que va de año, pierde un 8,6% en bolsa, la segunda que más cae del Ibex 35 este 2021. No en vano, la decepción del plan estratégico que presentó en marzo, así como en otros aspectos de su negocio, no ayuda. ¿Queda algo de chispa bursátil en REE?

Red Eléctrica es una apuesta suculenta para el inversor defensivo. Su negocio está enfocado de forma predominante en el transporte eléctrico español (80% de la cifra de negocio), aunque también tiene operaciones en otras jurisdicciones (sobre todo en Latinoamérica), así como diversificación a través del negocio de telecomunicaciones —en torno a un 15% de la cifra de negocio en segmentos como la fibra óptica (Reintel) o de satélites (Hispasat)—. Su mayor fuente de ingresos, por tanto, está regulada: la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) decide la metodología, los parámetros retributivos, la base regulatoria de activos y la remuneración anual de la actividad del transporte, así como de la operación del sistema. Esta forma de funcionar se rige en periodos regulatorios de cinco años. Acompañando estos periodos, la empresa también ofrece un plan de inversiones, así como una guía de los dividendos a pagar, en unos repartos que suelen ser generosos. En otras palabras: REE ofrece visibilidad y rentas.

Son dos características que habían estado jugando a favor de la ‘utility’. Antes del covid-19, unas expectativas ‘macro’ cambiantes y la insistencia de una política monetaria laxa lastraban hasta niveles nulos a los tipos de los bonos soberanos. La deuda pública, cuando es emitida por economías estables y sostenibles, es un activo codiciado por los inversores conservadores. Sin embargo, con unos tipos bajo cero, hasta esta quinta de partícipes tuvieron que recurrir a otros activos para rascar algo de beneficio (lo que se conoce como represión financiera). En esta coyuntura, REE los recibía de brazos abiertos con un negocio y dividendo seguro. Hasta ahora.

Una rotación de alto voltaje

Ya en 2020, REE vio su acción deprimida por el golpe de la pandemia, sobre todo en marzo, cuando los accionistas pusieron los pies en polvorosa en todo el mercado, de forma indiscriminada (incluso en los defensivos hubo ventas masivas). Sin embargo, la compañía volvió a recuperar el tono rápidamente en bolsa, animada por la búsqueda de seguridad por parte de los inversores. Con la normalización económica, el mercado volvió a tomar nota de los viejos fantasmas de la empresa, aplanando las alzas. Finalmente, la llegada de las primeras informaciones sobre las vacunas disparó el apetito de riesgo, y la ‘utility’ pisó el acelerador de las caídas en otoño. Al final, cerró el año plana, con una pérdida del -0,5%. Desde entonces, y especialmente ante los nuevos datos de inflación, REE ha aumentado las caídas en bolsa hasta alcanzar mínimos de 2014 en marzo. Apenas tras tocar estos niveles, la compañía ha conseguido recuperar algo de vida en el mercado bursátil.

Todo, mientras los bonos experimentan un ‘rally’ de rentabilidad. Los tipos de la deuda se mueven de forma inversa al precio de esta. La revitalización del consumo con la recuperación económica está disparando la inflación, que este marzo aguantó en un 1,5% en EEUU y un 1,3% en la eurozona. Por eso, el mercado huye de la deuda soberana por la pérdida de poder adquisitivo que le ofrece el bono. También suelta los bonos de hoy ante el miedo de que los bancos centrales decidan tomar medidas de política monetaria y disparen los tipos de emisiones futuras, restando atractivo a emisiones antiguas como las que cotizan ahora. La rentabilidad se mueve de forma inversa al precio de los bonos, por lo que al acelerarse las ventas suben los tipos. Malas noticias para aquellos inversores que jueguen con el precio del bono, pero óptimas para aquellos conservadores que apenas buscan quedarse en un activo que les vaya dando rentas recurrentes. En este último caso, los analistas coinciden a que las caídas de los últimos meses responden a una tendencia: a REE le salen competidores en el mercado.

“Los inversores prefieren otro tipo de valores que puedan aprovechar un entorno inflacionista, algo que no ocurre con REE”, apunta Álvaro Navarro, analista especializado en el sector de Mirabaud Securities, con consejo de 'comprar'. “Esta compañía es considerada un ‘bond proxy’ y, por tanto, aumentos de la rentabilidad de los bonos afectan negativamente a la cotización”, matiza.

Así, está por ver ahora cuánto se alarga esta situación. ¿Cómo se comportarán la inflación, bonos y política monetaria en la recuperación y durante cuánto tiempo sostendrán esta conducta? Es la pregunta del millón. “En el corto plazo sí vemos que la inflación afecta a REE, porque los inversores la comparan con un bono, y por las renovaciones de deuda más caras, pero en todo caso no esperamos grandes subidas de tipos en varios años”, argumenta a Cotizalia el analista de GVC Gaesco, Víctor Peiro.

En la parte fundamental, las expectativas de la inflación también lastran la compañía, aunque no de forma tan inmediata. “Su negocio se ve afectado puesto que los ingresos regulados de la compañía no están indexados a la inflación sino fijados en términos nominales”, apunta Navarro, que cree que “un escenario inflacionista deterioraría la evolución de su negocio. “Sin embargo, los incrementos de la rentabilidad del bono español no serían recogidos inmediatamente puesto que el período regulatorio actual (hasta 2025) tiene la retribución fijada en el 5,58%”. Otras regulaciones, como la italiana o la británica, sí que cubren las remuneraciones respecto a la inflación.

No son solo los bonos. Según la economía vuelve a abrirse y los inversores anticipan meses o incluso años de bonanza, el dinero empieza a moverse hacia activos de mayor riesgo que han sido castigados durante la crisis y que ahora vuelven a recuperar el tono, la apodada ‘Gran Rotación’. Bancos, turismo, petróleo… Son algunos de los sectores que más han subido en el Ibex 35 desde el otoño del año pasado. Y, encima, entre las ‘utilities’ españolas (Enagás, Endesa, Iberdrola…), Red Eléctrica es la que mayor proporción de negocio regulado tiene sobre el total, limitando sus posibilidades de animar al mercado con nuevos proyectos y oportunidades de crecimiento. En plena euforia económica, ¿quién necesita visibilidad y calma?

“El atractivo es bajo en comparación contra otras ‘utilities’ diversificadas en las que el crecimiento de sus ingresos se ve aumentado por el despliegue de la nueva capacidad energética y unos precios energéticos (en las ‘commodities’) al alza, así como aquellas ‘utilities’ reguladas que mantienen y hacen crecer su dividendo y que tienen unos objetivos financieros firmes (y por tanto mayor visibilidad en los ingresos) que REE no ha demostrado tener”, explica a Cotizalia el analista especializado de la británica Morningstar, Tancrede Fulop, con un consejo de ‘mantener’ sobre REE. Es en este sentido donde el plan estratégico presentado en febrero supuso tanta decepción.

Un plan sin chispa

El atractivo inversor de la compañía también se vio cuestionado en su última presentación del plan estratégico el pasado 24 de febrero, cuando la empresa se dejó un 5,88% en bolsa. Aquel día, la empresa dijo que planeaba invertir un total de 4.400 millones de euros en el periodo entre 2021 y 2025, con 3.350 millones correspondiendo a la red de transporte y 650 millones a Hispasat. Estas cifras llegaron después de que la CNMC decidiese en 2019 meter tijera a los ingresos regulados de la empresa hasta 2025 por unos cambios en el cálculo de retribución, a la vez que REE tendrá que prescindir en 2023 de la remuneración de los activos puestos en servicio antes de 1998, ya que finalizan su vida útil entonces. Un conjunto de circunstancias que ya han empezaron a pesar sobre la cuenta de resultados y cotización de la empresa en el año de la pandemia. Además, como también ratificó el plan presentado en febrero, el entorno regulatorio continuará pesando en los próximos años. En otras palabras, poco beneficio y pocas inversiones.

Por si fuera poco, REE no dio ni guías a futuro de Ebitda ni de beneficio. “El equipo gestor argumenta que aún quedan algunos detalles por clarificar sobre la retribución de algunos de sus activos”, argumentó en un informe a clientes publicado entonces la analista de Bankinter, Aránzazu Bueno, con una valoración de ‘neutral’ sobre REE. “Pero es evidente que el recorte en el retorno financiero y en la retribución de los activos anteriores a 1998 resultará en menores ingresos y beneficios para el periodo”, matizó Bueno entonces. "El entorno es menos favorable para la acción: menor beneficio en el nuevo periodo regulatorio y menor atractivo de las empresas reguladas en un contexto de mayor visibilidad sobre el ciclo económico".

Pese a que REE no dio una guía anunciada de la evolución del negocio en los próximos años, sí que incluyó algunos gráficos en su presentación —una medida que evita tener que lanzar ‘profit warnings’ caso con alcance sus objetivos—. “Mientras que el plan estratégico dio objetivos claros para la inversión, la guía sobre la evolución del beneficio fue presentada sin números duros, apenas con gráficos ilustrativos”, señalaron los analistas de Deutsche Bank. Los gráficos mostraban lo que el equipo del banco alemán, con un consejo de ‘mantener’, consideraron como “un Ebitda casi plano y unos ingresos al alza entre 2021 y 2023 y en 2025 (vs. 2024), pero con una caída en 2024 debido a la retirada de los activos previos a 1998”. “Esto es decepcionante, con una caída de los ingresos en los próximos cinco años, y sin crecimientos reales a nivel de grupo hasta después de 2025”.

Las expectativas para este periodo estaban por los aires, debido al entorno de transición energética del que REE va a ser parte sí o sí

No en vano, las expectativas para este periodo estaban por los aires, debido al entorno de transición energética del que REE va a ser parte sí o sí, dando entrada a ese auge de energía renovable a la red eléctrica, sobre todo en un entorno en el que las demás empresas de generación energética llevan tiempo pidiendo más inversión en red para resolver el cuello de botella que se forma en la conexión y transporte de esa electricidad verde.

Pero el ‘boom’ no será ahora. “Aunque consideramos que REE es clave en el proceso de transición energética en España, se retrasan los planes de inversión propuestos por el Gobierno, esperando que los 6.700 millones de euros previstos en esta materia se retrasen más allá de 2025 donde esperan una aceleración de los ingresos gracias a la integración de renovables, las interconexiones y el almacenamiento previsto”, expuso en otro informe a clientes el analista Ángel Llamazares, con consejo de ‘sobreponderar’. Sin embargo, el analista consideró que las inversiones actuales “están por debajo de nuestras estimaciones previas, y consideramos que incrementan el perfil de riesgo de REE al incrementar la inversión en telecomunicaciones por encima de nuestras expectativas previas, donde esperan el lanzamiento de un nuevo satélite en 2022 (en operación en 2023), una mayor integración vertical y operaciones que permitan poner en valor los activos de fibra”. Eso sí, el analista explicó entonces que las caídas daban oportunidad de entrada en el valor.

Pero lo más doloroso del plan fue el recorte del dividendo. La remuneración al accionista pasará de tener un suelo de un euro por acción a tenerlo en los 80 céntimos por título a partir de 2022, coincidiendo con la reducción de la base de activos remunerados. El consejero delegado, Roberto García Merino, justificó esta medida explicando en la conferencia de analistas que “en 2024 esperamos que el volumen de inversión crezca mucho, y, al mismo tiempo, estaremos sufriendo por el ajuste en remuneración por esos activos previos a 1998”. “Vamos a acometer muchas inversiones en los próximos 10 años y, al mismo tiempo, tenemos que operar con un balance sólido que nos permita cubrir todos esos requisitos financieros”, argumentó García Merino, explicando de todas formas que, cuando llegase el nuevo periodo regulatorio, el grupo evaluaría de nuevo su posición frente al ‘pay out’. Red Eléctrica tiene un 'rating' según S&P Global del -A.

“Esto ha sido un punto negativo para el estatus de inversión de REE porque el dividendo es clave en la narrativa bursátil de las ‘utilities’ reguladas”, zanja Fulop. Tanto Llamazares como Bueno explican a Cotizalia que la expectativa del mercado era que REE podría continuar manteniendo el dividendo, por lo que este recorte fue una decepción más del plan, si bien es cierto que ambos consideran que en términos relativos este pago seguirá siendo atractivo.

Según datos de Bloomberg, el Ibex 35, Enagas es actualmente la compañía con la mayor rentabilidad por dividendo, en un 9%, seguida de Naturgy (7,2%), y ya luego REE (6,6%). Endesa paga un 5,5% e Iberdrola un 3,8%. "A modo comparable por el peso del negocio regulado, aunque son modelos de negocios distintos, damos más potencial a Enagas desde el punto de vista fundamental, además de tener una rentabilidad por dividendo superior", apunta a Cotizalia Virginia Salas, analista del Banco de Sabadell, con consejo de 'compra' sobre el operador de red. "En este sentido, el anuncio del recorte del dividendo de REE a partir de 2023 ha sido uno de los catalizadores negativos del valor tras la presentación del plan estratégico", especifica Salas, matizando que a ello se le une la menor retribución al transporte a partir de ahora y, sobre todo, en 2024 cuando dejen de remunerarse los activos anteriores a 1998.

"Adicionalmente, REE decepcionó también por el lado de las inversiones TSO (gestor de red de transporte), donde el mercado esperaba unos objetivos más ambiciosos que le permitieran aprovechar el proceso de transición energética y electrificación de la economía; por ejemplo,otros, como Enagás, insistieron en querer ser a medio plazo un referente en el transporte del hidrógeno verde", argumenta la analista. "Sin embargo, REE, que es una pieza clave de la transición energética y electrificación (necesaria para conectar y transportar toda esa mayor generación de energía renovable) no ha mostrado en este plan grandes ambiciones para el periodo. Contrariamente ha buscado compensarlo con mayor ambición en el negocio internacional", añade. "No obstante, este apenas pesa en ingresos, por lo que por más que creciese o se diesen catalizadores como la entrada de un inversor minoritario, no tendría un gran impacto hoy por hoy en la compañía. En definitiva, aunque REE sea una compañía muy defensiva, el mercado tenía mayores expectativas".

Una diversificación con pocas luces

Luego está el tema de la diversificación. Ante las limitaciones del negocio ‘core’ de REE, esta lleva tiempo buscando otras actividades en las que añadir nuevas líneas de ingresos y crecimiento a sus actividades. No en vano, la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) apenas supone un 20%. El resto del capital son accionistas privados, por lo que, al igual que cualquier otra compañía, REE está sujeta a las presiones de retornos que marca el mercado bursátil. Esta ansia por la rentabilidad coincide con algunas de las medidas tomadas por el anterior presidente de la ‘utility’, Jordi Sevilla, que fue quien completó la compra de Hispasat, lanzó un plan de ajuste y entró en Brasil. Esta expansión fuera de los negocios no regulados fue una de las cuestiones que contrarió a la vicepresidenta y ministra de Energía actual, Teresa Ribera, forzando la salida de Sevilla en enero de 2020.

Teniendo incursiones en otros países (siendo Perú, Brasil, Chile y Portugal algunos de sus mercados más grandes en el extranjero), REE apuesta sobre todo por el sector de las telecomunicaciones y los satélites. La empresa cerró en 2019 la compra del operador español de satélites españoles por 949 millones de euros. En los decepcionantes resultados a cierre de 2020, que presentó el mismo día que el plan estratégico, Red Eléctrica provisionó 122 millones de euros por Hispasat.

Así como el negocio regulado se ha mantenido firme ante la pandemia, parece que las telecomunicaciones no. “La actividad de telecomunicaciones satelital se ha visto afectada tanto por la duración de la crisis, más larga y severa de lo que se podía prever inicialmente, como por la evolución de los mercados latinoamericanos donde opera”, explicó la empresa en el informe de resultados. “Esta situación se ha agravado sobre todo en el segundo semestre del ejercicio 2020”, matizó. “Se han producido renegociaciones de precios o cancelaciones de contratos y otro factor, que puede atribuirse en gran parte a la crisis del covid-19, es el deterioro del entorno cambiario tanto del dólar estadounidense como del real brasileño, monedas en las que Hispasat tiene denominados gran parte de sus ingresos”.

En plena euforia económica, ¿quién necesita visibilidad y calma?

Además, debido a la “profunda transformación” por la que según REE está pasando el sector, la compañía se adentró en el segundo semestre en un proceso de “reflexión estratégica” para “definir unas nuevas líneas estratégicas encaminadas a reposicionar a Hispasat como un operador referente en la prestación de servicios avanzados de comunicación por satélite, pero también intentando proteger su actividad tradicional”. En otras palabras, mientras su negocio 'core' es demasiado aburrido para el estado del mercado actual, los esfuerzos de diversificación se ven por ahora chafados por un mal rendimiento.

Para Fulop, uno de los grandes riesgos de REE es la pobre toma de decisiones en los esfuerzos de diversificación de la compañía. Para el analista, vistas las provisiones efectuadas, Hispasat es “un buen ejemplo de una mala decisión de asignación de capital”, visto el lastre que ha tenido en los últimos resultados. "La estrategia de diversificación de REE a través de las telecomunicaciones da oportunidades de crecimiento financiero, pero también debilita el perfil del negocio al limitar la visibilidad y la predictibilidad de los ingresos", apuntaron por su parte los analistas del banco de inversión, JP Morgan, en un informe a clientes en febrero. Los estadounidenses tienen consejo de 'vender', por la caída de los ingresos y recorte del dividendo. Además, en el banco sí que creen que el 'rating' de REE podría verse presionado en los próximos años.

¿Luz al final del túnel?

Sin embargo, tras la decepción del plan estratégico, la empresa ha vuelto a subir en bolsa, ganando un 10% desde esos mínimos. Además, con un precio objetivo de 16,26 según el consenso de analistas, sigue teniendo un potencial bursátil del 7,8%. El mercado sigue sujeto a sustos, como los vistos en las últimas semanas, cuando los problemas de la vacuna AstraZeneca o el auge de casos en varios países de Europa (instigando medidas de confinamiento) volvieron a poner nerviosos a los mercados. La recuperación sigue teniendo sobresaltos y, en estos, REE sigue recibiendo a los inversores asustadizos de brazos abiertos. Al final, tras las caídas recientes cotiza a múltiplos muy atractivos para un negocio absolutamente previsible, con alta rentabilidad por dividendo y una pieza angular dentro del 'boom' renovable que se prepara para las próximas décadas.

“Tenemos recomendación de ‘sobreponderar’ en todas las ‘utilities’, que han sufrido mucho en el entorno de mercado de este comienzo de año, entre otras cosas, por el miedo a un repunte de tipos.”, explica Salas, que considera que,"aunque se ha empezado ha revertir esta situación en bolsa, todavía quedaría mucho potencial para el sector". Pese a la decepción del plan estratégico, Salas cree "que el mercado ya habría puesto todo esto en precio y, a partir de aquí, REE tendría potencial en bolsa tanto por valoración fundamental, elevada rentabilidad por dividendo y pertenecer a un sector con atractivo y momentum"

"La gran oportunidad es el fuerte plan inversor que tendrá hasta 2030, que devolverá el crecimiento a la compañía", apunta Navarro. "Con un entorno de tipos bajos y el marco regulatorio ya definido hasta 2025, consideramos que REE podrá ir demostrando su capacidad de ejecución de las infraestructuras eléctricas necesarias para una adecuada integración de las energías renovables previstas para la próxima década", matiza añadiendo que, "aunque los inversores buscan valores con crecimiento a corto plazo, la planificación obligatoria de inversiones en redes de transporte garantizará el crecimiento a largo plazo".

Otros en cambio, piden más chispa y la piden para ya. "¿Y ahora qué? Seguiremos infraponderando el valor ya que no hay ningún catalizador a la vista", dijeron en su informe a clientes tras el plan estratégico los analistas de Morgan Stanley. Es cierto que, tras el plan de febrero, hay pocas palancas a la vista, sobre todo en el negocio regulado (en telecomunicaciones, REE podría animar algo de crecimiento con la entrada de un socio minoritario, pero este negocio sigue siendo demasiado pequeño dentro del total como para ilusionar a los analistas). Tras la decepción en inversión y beneficios, los analistas de la casa estadounidense esperan ahora que REE cotice por debajo del resto del sector en rentabilidad por dividendo. Entre los catalizadores que podrían cambiar esta situación, Morgan Stanley apenas ve que la 'utility' pueda vender algunas participaciones minoritarias para mejorar el balance, que extienda finalmente los activos pre-1998, o que el Gobierno español tenga la iniciativa de acelerar las inversiones en red.