Los futuros problemas de los préstamos privados se originan en el presente

El crédito privado tiene un problema de oferta.

Cuando los bancos de inversión se retiraron del mercado de los préstamos de riesgo, el crédito privado dio un paso al frente concediendo préstamos mayores. Eso atrajo mucha atención, y una gran cantidad de nueva financiación. Pero ahora estos bancos se están aventurando de nuevo en el mercado de los préstamos apalancados, incluso cuando la demanda de nuevos préstamos ha sido escasa, amenazando con desequilibrar el mercado. La respuesta del crédito privado constituirá una de las pruebas más concluyentes de su riesgo.

En términos generales, hay dos tipos de préstamos que respaldan el mercado para los prestatarios corporativos de mayor riesgo, que pueden ser más pequeños o estar particularmente apalancados en comparación con los prestatarios preferentes. En las operaciones de crédito privado, un único prestamista no bancario, o un pequeño grupo privado que trabaja conjuntamente, acuerda directamente un préstamo con un prestatario. En el mercado de préstamos sindicados, los préstamos suelen ser concertados por bancas de inversión y luego se distribuyen entre una serie de inversores.

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Los inversores están volviendo al mercado sindicado, atraídos por los altos rendimientos y la solidez del contexto económico. Hasta abril, más de 13.000 millones de dólares de préstamos concedidos por prestamistas directos han sido refinanciados este año mediante operaciones sindicadas, según PitchBook LCD. El año pasado, esa tendencia fue a la inversa, con unos 20.000 millones de dólares de préstamos sindicados que fueron absorbidos por préstamos directos durante todo el año.

Este aumento de la oferta de préstamos se ha traducido en una mejora de los precios para los clientes. En el primer trimestre, los diferenciales, es decir, lo que pagan los prestatarios por encima de una tasa de referencia, de los nuevos préstamos sindicados de emisores con una calificación de B fueron aproximadamente 1,5 puntos porcentuales más ajustados que en el mismo periodo del año pasado, según LevFin Insights.

Los inversores están volviendo al mercado sindicado, atraídos por los altos rendimientos y la solidez del contexto económico.

A su vez, la mejora de las condiciones de los clientes en el mercado de préstamos sindicados ejerce presión sobre los precios de los créditos privados. Lincoln International, una banca de inversión, trabaja con gestores para valorar los préstamos privados. Recientemente, ha informado de que los diferenciales de las grandes operaciones de crédito privado en el primer trimestre fueron entre 0,25 y 0,50 puntos porcentuales más ajustados que en el cuarto trimestre.

Lincoln también ha observado que los prestamistas estaban refinanciando a algunos de sus propios prestatarios, reduciendo los niveles de los diferenciales en esas operaciones entre 0,5 y 1 punto, a menudo con vencimientos ampliados y protección adicional contra el pago anticipado del préstamo. “La reevaluación proactiva de los precios es una señal de que necesitan mantener ese dinero en circulación”, señaló Ron Kahn, codirector del grupo de valoraciones y opiniones de Lincoln. Una de las preocupaciones es que los prestamistas podrían reaccionar ante las “pilas de pólvora seca” y menores rendimientos asumiendo más riesgo. “En algún momento, es posible que haya demasiado dinero”, afirmó Kahn. “Pero no creo que esto ocurra todavía, y opino que hasta ahora el crédito privado ha sido muy disciplinado”.

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Hasta el año pasado, el rendimiento del crédito privado ha estado en línea con las pautas tradicionales. Por ejemplo, entre un grupo de empresas de desarrollo empresarial calificadas públicamente por Fitch Ratings, que son entidades que conceden préstamos directos, la deuda no acumulada representaba el 2,2% del coste de la deuda en 2023, según Fitch. Eso supuso un aumento respecto al 1,9% de 2022, pero por debajo de la marca del 2,3% de 2017.

Aun así, algunos analistas siguen en estado de alerta. En un reciente informe, Moody's Ratings advertía de una “escalada competitiva” entre los prestamistas directos y el mercado de préstamos sindicados. “Esperamos que la calidad del crédito siga bajo presión a medida que continúe la convergencia de los mercados de préstamos sindicados y directos y los prestamistas se vuelvan más innovadores con las financiaciones”, escribía Moody's.

Hasta el año pasado, el rendimiento del crédito privado ha estado en línea con las pautas tradicionales.

Una de las novedades que ha llamado la atención ha sido el creciente uso de lo que se conoce como pagos en especie, o PIK, por sus siglas en inglés, en los préstamos de crédito privado. Esto permite a un prestatario pagar un préstamo con cosas como deuda adicional en lugar de efectivo, lo que puede considerarse una señal preocupante de escasez de efectivo, o una forma esencial de flexibilidad para evitar resultados mucho peores. Según Lincoln, el porcentaje de ciertos grandes préstamos directos nuevos con PIK fue del 9,4% en los últimos seis meses, frente al 6,2% en 2021.

El mercado de crédito privado sigue evolucionando. Las mayores firmas han hablado de un universo más amplio de préstamos que va mucho más allá de competir por el tipo de operaciones que también podrían sindicar los bancos. Las compañías más grandes, como Apollo Global Management, han invertido en ampliar sus llamadas plataformas de “originación”, que pueden producir todo tipo de deuda. La mayor parte de lo que Apollo realiza en crédito privado tiene por objeto competir en el denominado mercado de grado de inversión, cuyo fin es generar préstamos de menor rendimiento, pero menos arriesgados, atractivos para inversores como las aseguradoras.

"El hecho de adquirir capital porque sí y luego invertirlo de mala manera es una forma rápida de destruir una empresa"

Marc Rowan, director ejecutivo de Apollo, declaró a los analistas a principios de mayo: “Sólo podemos hacer crecer nuestro negocio tan rápido como seamos capaces de originar”. Y añadió: “El hecho de adquirir capital porque sí y luego invertirlo de mala manera es una forma rápida de destruir una empresa. Creo que hemos visto muchos ejemplos de ello y de cómo se empieza a plantar la primera semilla”.

Otros se centran en transacciones del mercado medio que, con menos frecuencia, compiten directamente con el mercado sindicado bancario. Nunca hemos pertenecido a la secta de “cuanto más grande, mejor”, dijo a principios de mes a los analistas David Golub, director ejecutivo de Golub Capital BDC, que concede préstamos directos. Añadió que “el fantasma de la ejecución de préstamos sindicados da a los grandes prestatarios una ventaja sobre los proveedores de crédito privado, especialmente durante los periodos en que el mercado de préstamos sindicados está resurgiendo, como ahora”.

El crédito privado ha disfrutado de una buena racha en los dos últimos años. Sin embargo, lo que los prestamistas hagan ahora podría ser lo más determinante en última instancia.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo