Metamorfosis en la Fed: cómo pasar de paloma a halcón sin hundir el crecimiento

Durante el primer año de la pandemia, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, se ganó la reputación de paloma monetaria, desplegando políticas innovadoras destinadas a evitar un colapso financiero y económico.

En la actualidad, está en plena metamorfosis para convertirse en un halcón, dispuesto a ser igual de innovador a la hora de controlar la inflación, que ha ascendido hasta un 7,5%, el nivel más alto de los últimos 40 años.

Su éxito, o la ausencia del mismo, determinará en gran medida la futura trayectoria de la economía y la credibilidad del banco central.

La necesidad de tal cambio de rumbo se debe en parte a la propia Reserva Federal. Powell respondió a la pandemia con la intensificación de las estrategias desarrolladas por sus predecesores para combatir un desempleo elevado y prolongado y una inflación muy baja. La rápida mejora del mercado laboral y el surgimiento de la inflación elevada como nueva amenaza principal pillaron al presidente y a sus colegas por sorpresa.

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"Vamos muy atrasados. No es donde querríamos estar", admitió Eric Rosengren, quien, como presidente de la Fed de Boston hasta el pasado mes de septiembre, participó en el diseño de esas políticas.

En cierto modo, el reto al que se enfrenta Powell es incluso más espinoso que al principio de la pandemia. Ningún presidente de la Fed desde Paul Volcker a principios de la década de 1980 había tenido que lidiar con una inflación tan alta. El riesgo para Powell y para la nación es que su lucha contra la inflación provoque una nueva crisis económica, como lo hizo la de Volcker. Históricamente, la Reserva Federal no ha sido capaz de reducir la inflación sin una recesión.

La estrategia exacta con la que Powell pretende endurecer la política representa un desafío adicional. La Reserva Federal cuenta tanto con la estrategia tradicional de los tipos de interés a corto plazo como con una nueva: reducir su inmensa reserva de participaciones del Tesoro y valores garantizados por hipotecas. Esto podría ser especialmente peliagudo para los mercados acostumbrados a un banco central que, durante las dos últimas décadas, utilizó sobre todo los tipos de interés y trató de comunicar la rapidez con la que los subiría.

Los funcionarios de la Fed advierten que esta vez no podrán ofrecer esa misma previsibilidad. Para los mercados "podría ser un periodo de turbulencias", advierte Esther George, presidenta de la Fed de Kansas City.

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En menos de un año, la Fed pasó de proyectar que no habría subidas de tipos de interés antes de 2024 a señalar que, por primera vez desde 2018, los subiría en su próxima reunión, el 15 y 16 de marzo. Luego, durante la última semana, los inversores han comenzado a anticipar que el aumento acordado en esa reunión sería del 0,5% en lugar de un 0,25%, lo que constituiría el primer aumento de tal tamaño desde el año 2000.

Ninguno de los presidentes previos de la Fed ha tenido que lidiar con un cierre de la economía de Estados Unidos y las de sus socios comerciales, como le ha tocado hacer a Powell. Mucho depende de cuestiones que están fuera de su control, incluído hasta qué punto retrocederá el virus, la rapidez con la que se recuperen las cadenas de suministro y hasta qué punto los acuerdos de trabajo y las preferencias de gasto vuelven a los patrones previos a la pandemia.

Powell ha sido nominado para un segundo mandato por el presidente Biden y se espera que obtenga el respaldo bipartidista en la votación de confirmación del Senado. Los republicanos retrasaron la votación de confirmación prevista para el martes pasado en la Comisión de Banca del Senado, objetando a uno de los otros candidatos de Biden para la Reserva Federal. Todos menos uno de los 12 demócratas del panel indicaron que apoyarían a Powell cuando tenga lugar la votación.

Cuando comenzó la pandemia, a principios de 2020, Powell utilizó la guía para luchar contra crisis del expresidente Ben Bernanke, a la que añadió nuevas páginas, implementando estrategias que la Reserva Federal no había usado antes, como la concesión de préstamos directamente a ciudades, estados y empresas.

Aunque lo peor de la crisis financiera ya había pasado cuando llegó el mes de junio, la situación económica seguía siendo sombría. El desempleo alcanzó un máximo del 14,7%, lo que no incluía a millones de estadounidenses que habían abandonado la población activa.

En agosto de 2020, Powell lideró la adopción de un marco de política diseñado para abordar un problema que durante mucho tiempo había perseguido a la Fed y a otros bancos centrales, y que la pandemia amenazaba con empeorar: una inflación que se mantenía por debajo del objetivo del 2%.

Basándose en el antiguo marco, la Fed subiría los tipos de interés de forma preventiva. En lugar de esperar a que la inflación superase el 2%, actuaría cuando el desempleo disminuyera, para evitar que la inflación sobrepasara esta cifra.

El nuevo marco rechaza las estrategias preventivas ante la inflación. Para ponerlo en marcha, en septiembre de 2020 se comprometieron a mantener los tipos cerca de cero hasta que las condiciones del mercado laboral fueran coherentes con los niveles máximos de empleo (que no se definieron de forma explícita, pero que en general se corresponden con niveles de desempleo históricamente bajos) y hasta que la inflación alcanzara el 2% y siguiera en aumento.

Para acelerar aún más la caída del desempleo, la Fed compraría 120.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y bonos hipotecarios al mes. El objetivo era redirigir a los inversores hacia activos de mayor riesgo, impulsando las acciones, los bonos corporativos y el sector inmobiliario mediante la reducción de los tipos de interés a largo plazo. En teoría, la compra de títulos a más largo plazo reduciría lo que los economistas denominan "prima por plazo", es decir, el rendimiento adicional que exigen los inversores como compensación por el riesgo de prestar a largo plazo.

"En retrospectiva, no parece que esa estrategia fuera la ideal", sentenció Rosengren

La respuesta de la economía durante su reapertura el año pasado pilló por sorpresa a la Fed y a muchos economistas del sector privado. El desempleo se redujo mucho más rápido de lo esperado, desde un 5,9% en junio hasta el 4% del mes pasado. Los salarios aumentaron de forma progresiva, ya que los empresarios se enfrentaron a una escasez de mano de obra.

Durante la primavera del año pasado, la inflación se disparó, impulsada por la fuerte demanda de bienes y por los atascos en las vías de transporte y la escasez de bienes intermedios, como los semiconductores. Los funcionarios de la Reserva Federal atribuyeron el aumento a las subidas idiosincrásicas de los precios de un puñado de artículos ligada a la reapertura de la economía, y pensaron que serían de corta duración.

Sin embargo, las presiones sobre los precios siguieron creciendo. Pocos economistas, dentro o fuera de la Fed, imaginaron que la inflación aumentaría tanto cuando se adoptó el nuevo marco. Sin embargo, los funcionarios de la Reserva Federal se sintieron obligados a mantener los tipos a cero y a seguir aumentando su cartera de bonos para cumplir con las directrices establecidas para alcanzar el máximo empleo.

"En retrospectiva, no parece que esa estrategia fuera la ideal", sentenció Rosengren.

Para el banco central, fue un cambio de rumbo poco habitual. "A medida que llegaban los datos, iban diciendo: 'estábamos equivocados'

Así mismo, Powell y sus colegas tardaron en revisar sus previsiones de crecimiento, inflación y tipos de interés después de que el presidente Biden firmara una ley de estímulo fiscal de 1,9 billones de dólares en marzo de 2021, aunque un puñado de economistas, entre ellos el ex secretario del Tesoro Larry Summers, advirtieron que el gasto podría alimentar la inflación. En retrospectiva, dada su cercanía a la medida de 900.000 millones de dólares que el expresidente Donald Trump aprobó a finales de 2020, ese impulso debería "haber hecho saltar más alarmas", afirmó Donald Kohn, ex vicepresidente de la Fed.

A finales del verano pasado, Powell comenzó su transición. En noviembre, puso en marcha un plan para reducir la compra mensual de bonos de la Fed a cero a lo largo de ocho meses, despejando el camino para subir los tipos a mediados de 2022.

Pero el mercado laboral se estaba endureciendo rápidamente, y las presiones inflacionistas se intensificaron en vez de suavizarse. En diciembre, Powell dijo que las compras terminarían en marzo, lo que permitiría comenzar a subir los tipos inmediatamente después.

Para el banco central, fue un cambio de rumbo poco habitual. "A medida que llegaban los datos, iban diciendo: 'estábamos equivocados'. ¿Con qué frecuencia se oye decir eso a la Reserva Federal?", cuenta Kohn.

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Según Kohn, a pesar del repentino cambio, la respuesta política todavía tenía margen para ponerse al día. En diciembre, la Reserva Federal aún seguía indicando que endurecería la política monetaria como lo había hecho en el pasado: con una trayectoria suave de subidas de tipos durante los próximos tres años. La premisa era que la inflación cayera al 2%, aunque esperaban que el crecimiento y el desempleo se mantuvieran en niveles que ejercieran una presión al alza sobre la inflación.

"Las previsiones no cuadraban", explicó Kohn.

Powell pareció reconocer que así era en una conferencia de prensa tras la reunión de la Fed del mes pasado. Insinuó que las subidas de tipos serían más rápidas y se negó a descartar la posibilidad de subir los tipos en reuniones de política monetaria consecutivas, algo que no ha ocurrido desde 2006, o por 0,5 puntos porcentuales de golpe. "No creo que sea posible predecir exactamente cómo va a ir la cosa", afirmó.

Esto supone una ruptura importante con los ciclos de subida de tipos que comenzaron en 2004 y 2015, y podría hacer que el ciclo actual se parezca más al de 1994. Ese año, tras un prolongado periodo de tipos bajos y estables, la Fed, bajo el mando del entonces presidente Alan Greenspan, subió los tipos 3 puntos porcentuales en un año.

El endurecimiento inesperadamente rápido se hizo especialmente de notar en los precios de los bonos, más que cualquier otro movimiento en la era de la posguerra. El condado de Orange, en California, quebró, y México devaluó el peso, devastando su economía. La Reserva Federal bajó los tipos levemente en 1995 ante el temor de que la economía entrara en recesión.

"La ambigüedad tiene su utilidad, pero sobre todo en juegos no cooperativos, como el póker", explicó Bernanke

Cuando Greenspan se preparó de nuevo para subir los tipos en 2004, tuvo en cuenta el consejo de Ben Bernanke, un consumado académico y, posteriormente, presidente de la Fed, quién argumentó que una orientación más clara sobre los objetivos e intenciones de la Fed podría dar pie a una política más eficaz.

"La ambigüedad tiene su utilidad, pero sobre todo en juegos no cooperativos, como el póker", explicó Bernanke a sus colegas en 2003, según las transcripciones de una reunión de política de la Reserva Federal de ese año. "La política monetaria es un juego cooperativo. Se trata de poner a los mercados financieros de nuestro lado y de que hagan parte de nuestro trabajo”.

En su reunión del próximo mes, la Reserva Federal publicará nuevas proyecciones que indicarán cuánto se espera elevar los tipos. Hasta ahora, su objetivo ha sido elevarlos hasta un nivel "neutral", que no estimule ni frene el crecimiento, y que los responsables esperan esté entre el 2% y el 3% cuando la inflación se acerque al objetivo del 2% de la Fed. A diferencia de los últimos años, y desviándose de las orientaciones de Bernanke, la rapidez con la que llegarán a ese nivel y la posibilidad de subirlo siguen siendo interrogantes abiertos.

Los dirigentes esperan que la inflación disminuya a medida que los problemas de oferta se alivian y la demanda se desplaza de los bienes, cuyos precios subieron de forma significativa el año pasado, hacia los servicios, donde la inflación ha sido menos extrema.

Hay muchas cosas que podrían salir mal. La inflación podría seguir siendo alta debido a factores que escapan al control de la Reserva Federal, como una invasión rusa de Ucrania que agite los mercados energéticos, o retrasos en el transporte marítimo agravados por cierres provocados por confinamientos en Asia. E incluso si los precios de los bienes se moderan este año como se espera, los aumentos de los salarios y los alquileres podrían hacer que la inflación siga siendo elevada en 2023.

Powell se ha negado, por ahora, a proporcionar orientación para el futuro sobre la trayectoria de la política porque las perspectivas de inflación son muy inciertas.

La incertidumbre sobre la inflación y la falta de orientación de la Fed están provocando una mayor volatilidad en los mercados de bonos. Hasta el jueves pasado, se restaba importancia a la posibilidad de comenzar con un aumento de tipos de medio punto o de actuar entre las reuniones de política programadas regularmente.

"Prefiero no desplegar ese tipo de estrategias si podemos evitarlo, y hasta ahora, creo que hemos respondido sin problemas a la sorpresa de la inflación", sostuvo James Bullard, presidente de la Fed de San Luis, en una entrevista el 7 de febrero.

Después de que el jueves se informara de que la inflación había seguido subiendo hasta alcanzar un 7,5%, el nivel más alto de los últimos 40 años, Bullard cambió su postura y expresó ante Bloomberg News que estaría a favor de un aumento más audaz, de medio punto, o de una subida de tipos entre reuniones en los próximos meses.

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Sus comentarios aceleraron el mayor salto diario en los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años desde 2009 y llevaron a los mercados de futuros a apostar por un aumento de medio punto el próximo mes.

Si Powell y sus colegas dan ese paso, podrían ser criticados por entrar en pánico. Si optan por el aumento más pequeño, podrían ser criticados por no tomarse en serio la inflación.

Según Brian Sack, que dirigió la mesa de mercados de la Fed de Nueva York entre 2009 y 2012 y ahora es director de economía en el gestor de fondos de cobertura D.E. Shaw, "lo ideal sería que la Fed diera un paso adelante y tomara el control del mensaje político", incluso anunciando que subirá los tipos de una manera que no exacerbase los temores de una emergencia.

Según los analistas, la especulación del mercado de que la Fed podría subir los tipos entre reuniones, que se intensificó después de los comentarios de Bullard, avivó los temores de que la política no está preparada para frenar la economía y reducir la inflación.

Para complicar aún más sus deliberaciones, la Fed tiene más de una forma de endurecer la política mediante la reducción de sus tenencias de bonos, que se han duplicado desde marzo de 2020, hasta alcanzar los 9 billones de dólares.

"Existe el riesgo de echar leña al fuego. El balance es una herramienta cuyos efectos aún son inciertos, y no conviene forzar demasiado"

Cuando la Fed redujo sus tenencias entre 2017 y 2019, lo hizo de forma pasiva al permitir que una cierta cantidad de valores vencieran sin reemplazarlos cada mes. Algunos agentes de la Fed, a quienes les incomodaba tener una presencia tan grande en los bonos del Tesoro, el mercado financiero más importante del mundo, creen que la elevada inflación exige una retirada más rápida mediante la venta activa para elevar las tasas a más largo plazo. Tanto Esther George, la presidenta de la Fed de Kansas City, como Rosengren abogan por esa vía más agresiva.

La mayoría de los dirigentes se han distanciado de esta estrategia, al menos por ahora. "Cuando se están implementando otros ajustes significativos de la política, la introducción de la venta de activos sólo complica el camino a seguir", sostiene Sack. "Existe el riesgo de echar leña al fuego. El balance es una herramienta cuyos efectos aún son inciertos, y no conviene forzar demasiado".

Por ahora, esa también parece ser la opinión predominante en la Fed. Powell declaró el mes pasado que quiere que el programa funcione en segundo plano. Funcionaría más bien como la sección rítmica de una orquesta, permitiendo que la Fed desplace su tipo de referencia hacia arriba o hacia abajo si quiere ajustar la política.

La reacción de los mercados se cierne sobre esta situación. Las valoraciones de acciones, bonos corporativos y bienes raíces alcanzaron máximos históricos, debido en parte a la suposición de que los tipos se mantendrían muy bajos durante años. Aunque el endeudamiento de los hogares en relación con el producto interior bruto de EEUU está muy por debajo de los niveles alcanzados durante el boom inmobiliario de 2004 a 2006, la deuda de las empresas está cerca de batir récords.

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"Hay quien vive en un mundo en el que un endurecimiento agresivo de la Fed, que es una posibilidad cada vez mayor, no es un resultado que puedan aceptar, por lo que fingen que no ocurrirá", explica Scott Minerd, director de inversiones de la empresa de inversiones Guggenheim Partners. "Los lugares donde eso es muy real -las criptodivisas, las empresas relacionadas con la tecnología en el capital privado- podrían enfrentarse a graves problemas".

Expresó además que una fuerte caída en uno de esos sectores podría desencadenar volatilidad en otros rincones del mercado.

Rosengren afirmó que las expectativas de un aterrizaje suave para la economía han disminuido en los últimos seis meses debido a los shocks de oferta de mayor persistencia y a que los trabajadores están obteniendo salarios más altos para compensar la subida de los precios.

"Dicen que van a mantener la inflación bajo control y yo les creo, pero están sugiriendo que no será necesario mucho trabajo"

Advierte además de que subir los tipos rápidamente para hacer frente al problema de la inflación aumenta el riesgo de recesión. "Si suben los tipos rápidamente, no habrá tiempo para ver cómo las subidas que ya han hecho frenan la economía", señaló.

Un peligro es que la Fed se encuentre en un aprieto debido a que la inflación sólo revierta parcialmente su reciente subida. Eso obligaría a las autoridades a elegir entre aceptar una tasa de inflación algo más alta o forzar el aumento del desempleo a niveles más altos, arriesgándose a causar una recesión.

"Dicen que van a mantener la inflación bajo control y yo les creo, pero están sugiriendo que no será necesario mucho trabajo", expresa el ex presidente de la Fed de Nueva York, William Dudley. Cree que los tipos tendrán que subir hasta el 3% o el 4%, lo que podría perjudicar a los mercados.

"Van a ser mucho menos populares" en ese entorno que en el que ha operado la Fed durante la última década, advierte Dudley.

*Contenido con licencia de "The Wall Street Journal"