El mercado de bonos vaticina turbulencias

Con la mejor tasa de crecimiento de empleo en más de 40 años, la inflación como obsesión nacional y la Reserva Federal lista para subir los tipos, es fácil olvidarse de lo diferente que era el mundo antes de la pandemia. El entorno global de entonces se caracterizaba por un crecimiento lento, inversiones mediocres, una inflación preocupantemente baja y tipos de interés también bajos.

Estados Unidos podría estar dirigiéndose a un futuro así.

El mercado de obligaciones parece estar apostando por ello. Incluso con la inflación nacional al 7%, casi batiendo el récord de los últimos 40 años, los rendimientos a 10 años del Tesoro permanecen por debajo del 2%. El rendimiento real de los bonos, ajustados a la inflación futura prevista, está un 0,2% por debajo del cero, y se ha mantenido en valores negativos desde el principio de la pandemia, algo que solo se había visto una vez en el pasado.

Aunque la Fed adelanta las subidas de los tipos, los mercados han revisado a la baja el nivel al que esperan que lleguen. Consideran que el tipo de interés de los fondos federales, que está cercano al cero, solo llegaría al 2% en 2025 o, en términos reales, quedaría justo por debajo del cero.

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Es posible que los inversores se equivoquen, por supuesto. Desde principios de año, parecen haber reevaluado las perspectivas de los tipos de interés. Los bonos se han vendido, y el rendimiento a 10 años del Tesoro, que se mueve en dirección opuesta a su precio, bajó de 1,7% a 1,5% a finales de 2021.

Sin embargo, hay motivos de peso para pensar que la economía candente es solo un respiro temporal. Si se mira a largo plazo, los rendimientos reales han estado disminuyendo durante décadas. Así lo señala en su nuevo libro "Fiscal policy under low interest rates" (política fiscal con tipos de interés bajos) Olivier Blanchard, antiguo economista jefe del Fondo Monetario Internacional. Señala que los tipos de interés seguros, es decir, los de la deuda pública sin riesgo, llevan 30 años bajando en Estados Unidos, Europa Occidental y Japón. "Su descenso no se debe ni a la crisis financiera mundial de finales de la década de 2000 ni a la actual crisis del covid, sino a factores más persistentes", escribe. "Algo ha ocurrido en los últimos 30 años, que es diferente a lo ocurrido en el pasado".

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Hace unos años, Larry Summers, el ex secretario del Tesoro, argumentó que un déficit persistente de inversión, combinado con el elevado nivel de ahorro mundial, estaba frenando tanto el crecimiento como los tipos de interés, una situación que denominó "estancamiento secular", término utilizado por primera vez en la década de 1930.

"El estancamiento secular era el tema del momento a finales de los 30", declaró Summers en la cumbre de diciembre del consejo de directores ejecutivos del Wall Street Journal. "Lo fue hasta que comenzó el rearme y la segunda guerra mundial, y se produjo una enorme expansión fiscal. Del mismo modo, después de que hayamos tenido una expansión fiscal del 15% del PIB, el estancamiento secular dejará de ser un problema en el presente".

Nuevas advertencias

Por ello, a principios del año pasado, Summer dejó de lado el estancamiento secular y pasó a advertir de que los estímulos fiscales y monetarios amenazaban con provocar un aumento acusado de la inflación. No obstante, opina que es probable que el estancamiento secular vuelva a producirse dentro de unos años: declaró que se trata de una "interpretación natural" de por qué los mercados esperan que los tipos de interés reales se mantengan tan bajos.

Esta posibilidad también preocupa a las autoridades de la Fed. Neel Kashkari, presidente del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis, declaró al expresar este año su apoyo a una subida de los tipos de interés que estaba sopesando riesgos opuestos. Por un lado, si la inflación elevada cala en el comportamiento del público, sería necesario subir aún más los tipos en el futuro. Por el otro, cuando pase la pandemia, el mundo podría volver al régimen prepandémico de bajo crecimiento e inflación. Ese régimen, según publicó Kashkari en Medium, fue impulsado por "factores demográficos, comerciales y tecnológicos. Es poco probable que estas causas subyacentes hayan desaparecido".

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La ralentización del crecimiento demográfico implica un descenso de la demanda de coches, casa y otros bienes duraderos, así como la necesidad de las empresas de ampliar su capacidad. La prolongación de la esperanza de vida significa que la gente pasa más tiempo de su vida jubilada, por lo que ahorra más en previsión. La combinación de estos efectos tiende a mantener bajos los tipos de interés.

La pandemia intensificó la desaceleración del crecimiento de la población en todo el mundo. La población de Estados Unidos sólo creció un 0,1% hasta julio, el ritmo más lento registrado, ya que tanto la natalidad como la inmigración cayeron en picado. Con la aceleración de las jubilaciones a causa de la pandemia, la población activa estadounidense terminó el año pasado con un 1,4% menos que antes de la pandemia.

China apenas vio crecimiento demográfico en 2020, y su población de entre 15 y 59 años se redujo un 5% en la década anterior. El gobierno ha respondido con alarma. Un periódico respaldado por el Estado instó brevemente a los miembros del Partido Comunista a tener más hijos, y el acceso a las vasectomías y al aborto ha disminuido.

Un golpe a la productividad

Aparte de la población, el principal factor de crecimiento es la productividad, que también parece haber sufrido durante la pandemia. Aunque las empresas han intensificado la digitalización invirtiendo más en el comercio electrónico, la computación en nube y la inteligencia artificial, la productividad se ha resentido debido a los protocolos y restricciones de covid-19 y a los cambios radicales en cuanto si la gente decide trabajar y dónde. El reciente aumento de la inflación sugiere que Estados Unidos no puede crecer tan rápido como antes sin forzar la capacidad de producción. Es probable que algunos de esos obstáculos al crecimiento persistan incluso después de que pase la pandemia.

Mientras tanto, la inversión china se ha ralentizado bajo el peso de sus propias restricciones contra el covid-19 y el enfriamiento del sector inmobiliario. Como resultado, su exceso de ahorro se está reciclando de nuevo hacia el resto del mundo. El superávit comercial de China, indicador de este exceso, vio un aumento anual del 53% en noviembre, hasta los 673.000 millones de dólares, respecto a los dos años anteriores. Estos superávits podrían seguir produciéndose si la disminución de la mano de obra y la reducción de la inversión inmobiliaria siguen pesando sobre la demanda interna china.

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La vuelta a un mundo de crecimiento, inflación y tipos de interés bajos tiene un lado positivo. Significaría que es menos probable que los activos de elevada valoración representen una burbuja. La ratio precio/beneficio de las acciones está cerca de batir récords de cotización, pero esto se puede justificar si los tipos de interés reales se mantienen en torno a cero. La deuda federal, que desde 2019 se ha disparado del 80% a cerca del 100% del PIB, se sostiene más fácilmente con tipos bajos, aunque un crecimiento más lento actúa en sentido contrario. De hecho, una de las razones por las que los tipos de interés pueden estar bajos es que los inversores piensan que la Fed no los subirá tanto por miedo a un desplome de la bolsa. En 2018, subió los tipos por encima del 2,25%, pero luego dio marcha atrás cuando la bolsa y los mercados de materias primas se tambalearon.

¿Qué pasa si la inversión y el crecimiento económico se debilitan, pero la inflación sigue alta? Si la inflación se asienta, digamos, en el 3,5%, como esperan algunos economistas, entonces los rendimientos de los bonos también podrían duplicarse hasta alcanzar el 3,5%, mientras los tipos reales se mantienen a cero. Sin embargo, en Estados Unidos, una inflación elevada y volátil acabó por provocar un aumento de los tipos de interés reales, mientras que, en otros países, como Japón, el estancamiento del crecimiento y la baja inflación han ido de la mano.

Por ahora, los inversores creen que la inflación está bajando, y que tendrá una media del 2,5% en los próximos 10 años, basándose en los rendimientos de los bonos ordinarios e indexados a la inflación. Pero Joe Gagnon, economista del Instituto Peterson de Economía Internacional, advierte: "Los mercados de bonos nunca han predicho un aumento repentino de la inflación, así que, ¿por qué pensar que pueden hacerlo ahora?". Añade además que "responden muy rápidamente cuando la inflación empieza a subir".

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'