Por qué la aristocrática Colonial es más 'opable' que la convulsa Merlin

Tener un accionariado estable, contar con gestores consolidados, gozar de cierta diversificación geográfica y poseer una cartera patrimonial prémium no es garantía de éxito. Ninguna de estas credenciales está sirviendo para que la socimi Colonial, referente como propietaria de oficinas en Madrid, Barcelona y París, supere un severo castigo bursátil: cotiza en mínimos de cinco años y el precio de su acción, por debajo de los cinco euros, ha dejado su capitalización un 20% por debajo del peor registro alcanzado durante la pandemia (octubre de 2020). Ni siquiera haber reclasificado sus 4.600 millones de deuda a bonos verdes la pasada primavera, antes de que el precio del dinero se disparara, parece sumar de cara a los inversores.

Todo lo contrario ocurre con Merlin, pese a las diferencias que las separan como socimis. La crisis de gobernanza salvada por su fundador y consejero delegado, Ismael Clemente, enfrentado a su primer accionista (Banco Santander), la concentración geográfica de sus actividades (casi todo en España) y su estrategia multisectorial (su principal negocio es logístico) han cotizado mejor en bolsa que las potenciales virtudes de Colonial en los últimos 12 meses. La diferencia es muy grande: 30 puntos porcentuales. Y en el mercado, ya hay inversores institucionales que ven una clara oportunidad de arbitraje. Los grandes fondos de capital riesgo, pese al encarecimiento de la deuda, buscan oportunidades de 'exclusión' en el Ibex 35.

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El veterano Juan José Bruguera, 'alma mater' de Colonial, dejó la presidencia ejecutiva a comienzos de 2022. Su testigo recayó en Pere Viñolas, a todos los efectos número dos de la cotizada desde hace años y ahora nominalmente vicepresidente y consejero delegado. El cambio estaba descontado. El peso de los tres accionistas de referencia (el fondo soberano catarí QIA, el mexicano Carlos Fernández y la familia colombiana Santo Domingo), que aún controlan el 40% del capital y la comisión ejecutiva, condiciona de manera más clara la toma de decisiones que en Merlin, donde los ejecutivos fundadores han gozado de mayor autonomía a pesar de los intereses particulares de algunos de sus accionistas de referencia.

Hasta la pandemia, la buena marcha en bolsa de Colonial permitió que algunos de sus inversores ancla hicieran plusvalías por el camino. Bruguera y Viñolas habían consolidado su posición como propietarios de oficinas 'prime' (adquisición de la socimi Axiare, consolidación de París como primer mercado), hecho caja con activos logísticos aprovechando la coyuntura del sector y armado una cartera valorada en 13.300 millones de euros. Aun así, la actual espiral de subidas del precio del dinero ha castigado sobremanera su perfil de negocio rentista bien gestionado y ahí es donde algunos ven más valor en las partes que en el todo a partir del actual castigo bursátil, con una caída superior al 40% en los últimos 12 meses.

Por el contrario, Merlin es todavía considerada una plataforma inmobiliaria de crecimiento a pesar de su estructura, tal vez más ineficiente por la diferencia de costes de capital de sus respectivos negocios. Aun así, la cotizada no dudó en adentrarse en el segmento de los 'data centers' aliándose con la estadounidense Edged Energy. Podría decirse que Clemente y los suyos llegan tarde a este mercado y que no son tan obvias las sinergias que pueda tener con otras actividades de la socimi, pues ni cualquier inmueble puede ser reciclado como almacén de datos, ni cualquier suelo vale para levantar un nodo de conexiones, sobre todo cuando el factor diferencial todavía está en el acceso a un punto óptimo de suministro eléctrico.

A pesar de ese retraso, Merlin está a punto de estrenar su primer 'data center', ubicado en País Vasco. Será un activo muy discreto por magnitudes de inversión, pero representará más de lo que tiene Colonial en su perímetro: cero. El furor inversor por desarrollar este mercado, donde grandes como Blackstone, KKR o GIP han tomado ya posiciones, hace pensar que todavía queda mucho recorrido en Europa, que no cuenta con campeones regionales. A estas alturas, aunque Viñolas sigue muy de cerca la evolución del sector, con contactos informales con diferentes operadores, no parece claro su desembarco en el negocio de los datos, ni empezando de cero (tres años de desarrollo) ni comprando a un tercero (por su nivel de deuda).

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No sabemos cuál habría sido la evolución de Merlin si hubiera tenido otro equipo ejecutivo, y no por falta de voluntad de su primer accionista. Antes incluso de que cristalizaran las desavenencias con el equipo gestor, puestas al descubierto en el crítico consejo de finales de 2021, el banco rojo ya barajaba cómo meter mano al 'grupo salvaje' de Clemente. De hecho, el puesto de presidente ocupado por Javier García Carranza, ariete de esa ofensiva ahora aparcada, fue ofrecido al banquero italiano Andrea Orcel para compensar su fichaje frustrado como consejero delegado de Banco Santander, episodio que se remonta a comienzos de 2019. Pero esa guerra no era la suya y prefirió echar un pulso judicial a Ana Botín por su finiquito.

Para levantar esta área, Clemente ha confiado la tarea a David Brush, cofundador de Merlin y veterano del sector inmobiliario en las filas de Brookflied y Deutsche Bank, a quien rescató como 'asesor especial' al poco de haber accedido a su jubilación a finales de 2020 para templar las relaciones con Carranza. El gesto no impidió la bronca posterior, pero sí fue determinante para que la socimi haya puesto en manos del anterior responsable de inversiones (CIO) una apuesta con potencial transformador y recorrido para seguir generando valor vía capital y no tanto vía dividendo, como puede atribuirse a las patrimonialistas más aristocráticas, generalmente especializadas en oficinas como Colonial.

En su caso, el hecho de contar con un núcleo duro estable hace que cualquier tipo de inversor interesado en hacerse con su control deba ir de la mano de Qatar, Finaccess o Santo Domingo para tener posibilidades serias de éxito. La buena cesta de activos de Colonial y su filial francesa SFL tendría buena salida al por menor en el mercado, tanto para competidores paneuropeos más grandes como para grandes fortunas internacionales en busca de trofeos refugio en Madrid, París o Barcelona. La socimi española solo cotiza ahora a 2.600 millones y ha cedido el primer puesto del sector a Merlin, cuyo valor llega a 3.600 millones. Esta coyuntura es propicia para que operaciones 'public to private' llamen a la puerta a pesar del precio de la deuda.