Del teletrabajo a la subida de tipos: los riesgos que amargan la estrategia 'prime' de Colonial

Contra la incertidumbre, calidad. Colonial se presentó el pasado lunes ante los inversores, en su Capital Markets Day, con un mensaje que suena repetido, ya que ha sido el mantra que ha guiado su estrategia desde el estallido de la pandemia del coronavirus.

En un escenario marcado por los temores a que el fenómeno del teletrabajo acabe suponiendo un freno estructural a la demanda de espacio para oficinas, el grupo dirigido por Pere Viñolas se ha esforzado por afianzar su cartera de activos, localizados fundamentalmente en París, Madrid y Barcelona, como una de las más atractivas del sector, por ubicación y características. Y a tenor de lo expuesto por el grupo el pasado lunes, el objetivo parece bien encauzado.

“A través de una estrategia apalancada en la calidad de sus activos (98% de las oficinas en el centro de las ciudades; 80% CBD), Colonial prevé continuar creando valor (a través de sus proyectos y reformas de activos), logrando además, a través de dicha calidad, una probada estabilidad y resiliencia ante ciclos adversos, manteniendo una elevada ocupación (96%), liderando las subidas de rentas y atrayendo a clientes más fieles que buscan activos de calidad (Grado A) en un entorno de cierta escasez de dicha tipología de activo”, explica en una nota Javier Díaz, analista de Renta 4, que decidió elevar el precio objetivo que otorga a la firma hasta los 10,6 euros tras la presentación.

La calidad de sus activos le permite unas tasas de ocupación superiores a las de sus rivales

Esta estrategia, concebida como una protección contra los efectos a largo plazo del coronavirus en el mercado de oficinas, se presenta ahora también como un escudo ante las posibles secuelas de la desaceleración económica en el negocio. Así lo consideran en Intermoney, firma que este miércoles ha anunciado una mejora de su recomendación sobre las acciones de la compañía a niveles de comprar, desdeñando los supuestos riesgos para el negocio de Colonial a causa de la actual situación económica. “No compartimos los temores de algunos inversores respecto al activo oficinas tras la pandemia, ya que se produciría, si acaso, una migración de inquilinos hacia edificios prémium, donde Colonial está focalizada en sus tres mercados, una tendencia que se estaría viendo demostrada con unas ocupaciones de la socimi por encima de sus competidores”, observa Guillermo Barrio, el analista que firma el informe.

Estas ideas parecen muy extendidas entre los analistas que cubren el valor (dos tercios aconsejan comprar sus acciones, a las que otorgan un potencial medio del 40%), pero no así entre los inversores, tal y como evidencia la evolución de Colonial. El grupo inmobiliario español se sitúa actualmente como el cuarto peor valor del Ibex en 2022, con una caída que ronda el 25% y que se suma a los pesares que viene arrastrando desde el principio de la pandemia y que le han costado ya casi la mitad de su valor. En el mismo periodo, el sector de las socimis (o 'reits') europeas ha sufrido un recorte del 27% y las pérdidas de la española Merlin son casi 30 puntos porcentuales inferiores, lo que evidencia que, lejos de considerar a Colonial más protegida que a sus rivales, el mercado la mira con un recelo superior.

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Valor Añadido

Unas dudas que parecen enfocadas, más que en la calidad de sus activos, en el rendimiento de su cartera. “De acuerdo, la calidad de los inquilinos y el espacio significa que deberían poder pasar fácilmente los registros de alta inflación a sus inquilinos, y dada la escasez de espacio de oficinas de alta calidad, especialmente en París, no debería haber problemas importantes en pérdidas de ocupación, es decir, riesgo del inquilino”, admiten los analistas de Barclays, una de las firmas que mantienen una visión más negativa sobre la compañía.

Según los analistas del banco británico, el mal tono de las acciones de Colonial no representa desconfianza sobre la calidad de sus activos inmobiliarios, sino sobre la rentabilidad de estos. “Si los tipos de base continúan subiendo para contener la inflación, ¿es una adquisición sensata comprar una cartera de oficinas a una tasa de capitalización del 2,75%?”, se preguntan en Barclays, donde resaltan, además, la pérdida de atractivo del negocio de Colonial con respecto a la evolución de las rentabilidades de los bonos de referencia.

La baja rentabilidad de su cartera pierde lustre ante la subida de los tipos de interés

Precisamente, la evolución del mercado de deuda es una de las cuestiones que más parecen estar pesando en la visión del mercado sobre Colonial. Según observan los analistas de CaixaBank en un informe firmado el mes pasado, “la cartera 'prime' de baja rentabilidad de Colonial es también altamente sensible a cualquier expansión potencial de los rendimientos: a un incremento de 100 puntos básicos del WACC [el coste medio ponderado del capital] reduce nuestro precio objetivo en un 30%”.

En un entorno de elevada volatilidad en los costes de la deuda, estas cuestiones parecen estar agriando las perspectivas de Colonial, a pesar de que el grupo ha hecho en los últimos tiempos una serie de movimientos para limitar sus riesgos financieros, como reconocen en Goldman Sachs. Mientras que sus vencimientos de deuda hasta 2024 parecen limitados (892 millones de euros), “la compañía ha estado contratando cobertura anticipada para cubrir los próximos requerimientos de deuda más allá de 2024, con cerca del 31% ya cubierto a tipos muy atractivos”, indican en el banco estadounidense. Junto a esto, el grupo parece dispuesto a asumir una posición neta vendedora en los próximos trimestres, para aliviar su balance.

En ausencia de avances en este terreno, es posible que Colonial no consiga despejar del todo la desconfianza de los inversores, a pesar de la reconocida calidad de su cartera inmobiliaria. Aunque la compañía también puede exhibir la baza de las valoraciones para conseguir algo de oxígeno sobre el parqué. No en vano, a los precios actuales, su descuento sobre el NAV (valor neto de sus activos) ronda el 50%, casi 20 puntos más que la media del sector. Pese a admitir la mayor sensibilidad a la evolución de los tipos de interés, los analistas de CaixaBank consideran que "este factor parece excesivamente puesto en precio a los niveles actuales", mientras que la calidad de su cartera (mayor resiliencia de sus tasas de ocupación y capacidad para actualizar rentas) debe resaltar en periodos de debilidad macroeconómica.