El plan del BCE da resultado en los mercados, pero aún podría desmoronarse

Los expertos que siguen los pasos del Banco Central Europeo (BCE) están muy lejos de la unanimidad con que la institución aprobó el pasado jueves una subida histórica de 75 puntos básicos de los tipos de interés. Son muchos los que comparten la decisión, al considerar que es necesario frenar la economía para evitar que las elevadas tasas de inflación que se vienen registrando en Europa en los últimos meses se acaben enquistando. Pero no son menos los que se preguntan qué sentido tiene someter una economía amenazada por la recesión a un ‘shock’ tan severo cuando el epicentro de la inflación se encuentra en un factor —la energía— sobre el que las acciones del BCE tienen poca capacidad de influencia y cuando las señales de efectos de segunda ronda son aún muy limitadas.

En medio de este debate, los mercados parecen haber tomado partido por la institución que dirige Christine Lagarde. La remontada del euro claramente por encima de la paridad (favorecida por la caída de los precios del gas), la sólida recuperación de las bolsas y la contención de las expectativas de inflación a largo plazo son algunas de las señales que indicarían que los inversores respaldan el rumbo adoptado en Fráncfort.

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No es la primera vez que el BCE encuentra en los mercados un respaldo que parecen negarle los analistas. Ha sucedido también con el conocido como TPI, el Instrumento de Protección de la Transmisión, que presentó en julio para contener la escalada de las primas de riesgo de los países más débiles de la región. Aquel mecanismo fue recibido con cierto escepticismo, por la ambigüedad de las condiciones necesarias para su activación, pero hasta la fecha se ha mostrado efectivo (y sin necesidad de ser empleado) para mantener los diferenciales de los países periféricos por debajo de los máximos alcanzados por aquellas fechas.

Este lunes, la prima de riesgo italiana se sitúa en torno a los 230 puntos básicos, 12 puntos por debajo de su récord anual, a pesar de las incertidumbres que genera la convulsa situación política del país. Mientras, España, Portugal y Grecia muestran actualmente diferenciales entre 20 y 40 puntos por debajo de los niveles de hace tres meses.

La fragmentación ha sido habitualmente considerada uno de los grandes riesgos a los que tiene que enfrentarse el BCE en su estrategia de normalización de la política monetaria, dadas las divergencias en las situaciones fiscales de los distintos países de la región, por lo que haber podido afrontar el final de las compras netas de deuda y una subida de los tipos de interés a un ritmo sin precedentes sin haber desencadenado nuevas tensiones en las primas de riesgo puede entenderse fácilmente como todo un éxito.

Los bonos de Italia siguen próximos al 4%, el nivel que desencadenó la reacción del BCE

Pero un análisis más detallado de la situación puede evidenciar algunas vulnerabilidades. Al fin y al cabo, el retroceso reciente de las primas de riesgo ha estado favorecido en buena medida por un encarecimiento de la deuda alemana y no tanto por un menor coste de los bonos periféricos. De hecho, los títulos a 10 años de Italia se mantienen en el entorno del 4%, mientras que los de España se ubican en el 2,8%, niveles no muy alejados de los que motivaron la reacción del BCE.

Es obvio que es el coste de la deuda, más que el diferencial, lo que a la postre determinaría la solvencia de los distintos países. A primera vista, el coste actual de la deuda de estos países puede verse como asumible. Sobre todo, si se cumplen los pronósticos del propio BCE y Europa consigue evitar la recesión y, tras el frenazo esperado en los próximos trimestres, reanuda pronto la fase de crecimiento económico. Sin embargo, son muchas las sombras que se ciernen sobre este escenario y que podrían hacer más complicado para los distintos países hacer frente a sus deudas.

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No puede perderse de vista que la actual crisis energética a la que se enfrenta Europa ya está forzando a los Estados a implementar distintas políticas de apoyo social que suponen en muchos casos un importante esfuerzo fiscal, llamado a agravar los déficits y los niveles de deuda. “Al mantener los precios de la energía artificialmente bajos, los Estados aumentan un déficit y una deuda de por sí abultados, pero es que, además, menoscaban una parte de los efectos de la política monetaria al sostener el poder adquisitivo de los hogares y reducir los costes energéticos de las empresas, lo que incide en la demanda”, advierte Clément Inbona, gestor de fondos de La Financière de l’Echiquier.

Inbona teme que esta situación lleve al BCE a ser más agresivo y ponga algunos países en una situación fiscal comprometida. “Si siguiera los pasos de la Reserva Federal estadounidense y redujera su balance durante los próximos meses, el impacto alcista sobre los tipos de la deuda pública pondría en aprietos la lógica del ‘lo que sea necesario’, que sigue vigente en buen número de países”.

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En tal escenario, sería bastante factible que las dudas que hoy muestran algunos analistas empiecen a calar en los mercados, poniendo a prueba la estabilidad de la estrategia diseñada por Lagarde y sus compañeros.

El BCE ha tenido éxito hasta ahora en asegurarse el respaldo de los mercados a sus medidas. Pero las pruebas más duras podrían estar por llegar.