Desplomes en Solaria: el mercado se distancia del valor más mimado del Ibex

No siempre brilla el sol en bolsa, tampoco para las renovables. En las últimas semanas, el que había sido uno de los valores preferidos de los inversores en el Ibex 35, Solaria, ha estado sucumbiendo a las ventas. Tras cerrar 2020 a la cima del selectivo español con un ‘rally’ del 244% y tocar máximos la primera semana de enero, la compañía de renovables se ha pasado a las caídas, con retrocesos de en torno al 33% desde entonces.

Esta multinacional de energía solar (especializada tanto en el desarrollo de plantas como en la producción energética) entró en octubre al Ibex 35, un hito que la colocó en el foco del mercado… para bien y para mal. Más analistas la han empezado a seguir, pero también la proporción de consejos de venta ha aumentado. Si en julio el consenso recogido por Bloomberg se dividía entre las recomendaciones de sobreponderación y ‘equal weight’, a fecha de enero, apenas un 20% aconseja comprar, mientras que el 50% apuesta por vender.

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En un momento en que el coronavirus azota la economía y los valores más expuestos (banca, turismo) sufren la desgracia también en bolsa, los sectores refugio han recibido con los brazos abiertos el éxodo de inversores atemorizados. En esta tendencia, han salido beneficiadas las renovables, no solo por pertenecer a un segmento defensivo de la economía (la energía) sino por las perspectivas de un futuro más sostenible en Europa y, ahora con Joe Biden, también en EEUU. Sin embargo, incluso bajo esta premisa, a los analistas les está empezando a costar poder justificar las fuertes subidas de los últimos meses. De hecho, en la corrección general de estos días, las renovables no están ganando y otras compañeras de Solaria en el sector (Solarpack, Grenergy, Soltec, Siemens Gamesa…) están sufriendo en bolsa. De hecho, también fuera de España, varios grandes jugadores del sector verde (Orsted, EDPR, Vestas...) han registrado caídas en medio del pesimismo bursátil generalizado. "La tendencia a medio plazo sigue siendo ligeramente positiva, pero como han subido mucho, los días de bajada del mercado, estas empresas pueden ver más tomas de beneficios", explica Víctor Peiro, analista del bróker GVC Gaesco.

En el caso de Solaria, son muchos los analistas que aplauden su modelo de negocio y se remiten a aconsejar vender por la racha de alzas que había estado sufriendo en los últimos meses y que ha rebasado sus precios objetivos. En cuanto a los riesgos, avisan de las presiones sobre los precios de la energía renovable, así como el historial de retrasos de la empresa o los niveles de deuda.

Uno de los informes más recientes ha sido el de Bosco Ojeda, analista del banco de inversión suizo UBS. El analista hace mención a la subasta de tres gigavatios en energía renovable de este martes, para la que ya esperaba unos precios débiles. “En un mercado en el que la oferta excede la demanda, parece probable que el precio vaya a verse presionado, particularmente para los jugadores de menor tamaño”. En la subasta, Solaria se adjudicó 180 megavatios de potencia fotovoltaica a un precio de 27,9 euros por megavatios. Tras caer más de un 7% en bolsa, anunció tras el cierre del mercado un PPA de 80 megavatios con una empresa cuyo nombre no reveló. Este miércoles, la cotizada vuelve al rojo con unas pérdidas en bolsa del 10,99% el miércoles, pese a haberse adjudicado uno de los precios más elevados del reparto fotovoltaico.

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“La potencia adjudicada en la subasta es pequeña, supone el 6% de los 3.034 megavatios adjudicados y el 5% de los 3.060 megavatios que la compañía está desarrollando”, explican los analistas de Bankinter en un informe de este miércoles, matizando que el precio obtenido es un 20% inferior al precio promedio del ‘pool’ (el mercado mayorista) en 2020. “Es lógico que los precios en la subasta estén por debajo del 'pool”, apuntan desde el banco español. “Solaria no tiene pulmón financiero para acometer nuevas inversiones hasta que no termine los proyectos que está desarrollando y reduzca su endeudamiento... Interpretamos su presencia en la subasta como un acto testimonial, pero sin pretensiones de lograr una mayor capacidad”, zanjan, considerando sin embargo que su participación en la subasta ha sido una buena noticia.

Las subastas de renovables han vuelto al mercado tras casi cuatro años, y lo han hecho de la mano de la Ley del Cambio Climático anunciada el año pasado por el Gobierno del PSOE y Unidas Podemos. Así, la ministra de Transición Energética, Teresa Ribera, busca dar un mensaje de seguridad a los inversores, además de regularizar los precios y el desarrollo de las renovables. Sin embargo, la competencia del evento, con jugadores tanto de gran tamaño como pequeño y tanto de modelos puramente renovables como mixtos, presiona a la baja los precios subastados. De hecho, en los próximos años, los analistas temen por la canibalización de los precios de la energía renovable a medida que aumenten la generación y penetración de distintas modalidades, con una alta volatilidad dependiendo de la franja horaria.

En un entorno cada vez más competitivo, donde la presión de los precios es inminente, el mercado se empieza a impacientar también con el historial de incumplimientos de Solaria. La cotizada suele emitir unos objetivos de progreso en capacidad muy agresivos, pero han sido muchas las veces que ha llegado a ellos con retraso. Por ejemplo, su previsión es alcanzar los 1,4 gigavatios de capacidad de generación en marzo de 2021, un objetivo que se retrasó respecto de la fecha que tenía para 2020, explica Ojeda desde UBS, poniendo en relieve lo ambicioso que es este cometido si se tiene en cuenta que la capacidad a cierre del tercer trimestre era de 400 megavatios. “Hay un alto riesgo de decepción”, zanja el analista, que opina que, hasta ahora, los retrasos en el desarrollo habían tenido poco impacto, pero el objetivo de los 1,4 gigavatios sube el listón. “A partir de ahora, los retrasos podrían tener un impacto material en los ingresos, sobre todo en un mercado con muchos jugadores intentando construir capacidad y afianzar a los clientes y la financiación”. Por eso, creen que Solaria está sobrevalorada.

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J. C. P.

La falta de cumplimiento por parte de Solaria es una queja recurrente y ya histórica en el valor. “Aunque las perspectivas son buenas, creemos que el mercado está descontando una ejecución perfecta del 'guidance' de megavatios, sin tener en cuenta el historial de retrasos de Solaria, así como los riesgos potenciales (regulatorios, de precios, permisos, etc.)”, opina Rafael Bonardell desde Intermoney. El objetivo del plan estratégico de 2021-2025 de Solaria es de 6,2 gigavatios de sistemas solares fotovoltaicos, sin embargo, “teniendo en cuenta los retrasos pasados, en nuestras estimaciones tan solo incluimos 4,3 gigavatios”, subrayaba ya en noviembre Bonardell. El analista hace memoria de dichos retrasos: en 2018, no conectó ninguna planta (vs. 200 megavatios de objetivo) y, en 2019, tenía 360 megavatios conectados (respecto a los 450 de objetivo). Además, en septiembre, retrasó el objetivo de 668 megavatios a noviembre de 2020 y los 1,4 gigavatios hasta el primer trimestre de 2021.

En este entorno, también hay que tener en cuenta el elevado endeudamiento de la firma, con una ratio que ronda las 11 veces el ebitda. En este contexto, los bajistas, que suelen fijarse en compañías con deuda elevada, han puesto los ojos sobre el valor, con Marshall Wace y Helikon alcanzando juntos un 2,19% del capital. Sin embargo, Bonardell matiza que “toda la deuda es ‘project finance’ y el riesgo estaría acotado en cada proyecto”, añadiendo que “una vez los proyectos se vayan poniendo en marcha, la ratio bajaría a niveles menos tensionados”. Con todo, avisa: “Si las condiciones actuales de préstamos cambiaran, podría complicarse el plan de expansión”.

Eso sí, Bonardell recuerda que Solaria cuenta con “su ‘know how’, cercanía al terreno, el conocimiento del sistema eléctrico o su perfil ‘in house” como características que “marcan la diferencia con el resto de competidores”. “Solaria es una empresa que ha utilizado su experiencia anterior como compañía industrial productora de placas fotovoltaicas para enfocarse en la generación de energía mediante la implantación, desarrollo y gestión de plantas solares (SFV), participando en las etapas que más valor añadido tienen”, añade.

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Pese a los puntos positivos, las firmas se ven obligadas a rebajar sus valoraciones en vista de las fuertes subidas de la compañía en bolsa. Una de las casas de análisis que recientemente rebajaron su consejo sobre la renovable fue el banco de inversión estadounidense Goldman Sachs. Su analista Alberto Gandolfi recortó su recomendación a mantener tras iniciar la cobertura en comprar el pasado mes de noviembre. Al financiero le gusta Solaria, pero cambió de ‘rating’ al considerar que la empresa se había revalorizado demasiado en los últimos meses, ya no solo por encima de su propio potencial, sino muy lejos del resto del sector. Según ejemplificó Gandolfi, desde que la había empezado a seguir en noviembre, Solaria había ganado un 64%, mientras que el sector había subido un 4% y el FTSE World Europe había avanzado un 3%. Además, al igual que el resto de analistas, la firma estadounidense cree que Solaria se retrasará con sus objetivos a 2025 y estima que no cumplirá hasta 2026.

No obstante, el equipo de Goldman Sachs no quiso dejar de alabar a la española en su informe, ya que considera que Solaria tiene un modelo de negocio único (dominando tanto en combinación de desarrollo de la capacidad con la producción y firma de contratos PPA) y que el mercado potencial está en pleno crecimiento. Según sus estimaciones, el mercado español de energía solar podría crecer en hasta 3,5 gigavatios hasta 2030, subiendo hasta los 4,5 gigavatios con la estrategia de hidrógeno verde posterior (en que energías como la solar entran en el proceso de electrólisis).

En este entorno, Goldman Sachs cree que Solaria verá caer su cuota de mercado en España. Sin embargo, reitera la idea de que la renovable pase a replicar su éxito en España en otros países del Mediterráneo, como ya lleva predicando desde que comenzó la cobertura en noviembre. "Pensando en un horizonte temporal de aquí a 2030, calculamos que un foco más amplio en el Mediterráneo podría exponer a Solaria a un mercado solar potencial de 100 GW, más del doble que el mercado español", estiman los analistas. "Para 2050, y asumiendo el despliegue de una estrategia de hidrógeno verde exitosa, creemos que el mercado solar mediterráneo podría exceder los 300 GW, en comparación con los apenas 30 GW que estimamos en 2020". En este entorno, Goldman prevé que Solaria alcance entre un 10% y un 15% en cuota de mercado en la región mediterránea entre 2026 y 2035.

No todo son consejos de venta. De momento, el banco de inversión Bank of America apuesta por comprar. El analista Mikel Zabala reconoce los desafíos del sector, pero cree que Solaria mostrará robustez ante la adversidad. Si las firmas pequeñas carecen de músculo para atraer financiación y asegurar contratos de PPA fiables, las grandes a menudo no tienen la especialización y conexión local. Solaria, en cambio, combina “la habilidad de desarrollar y procurar nuevos proyectos internamente a costes muy competitivos mientras tiene el músculo para contratar y financiar activos”. De cara al largo plazo, además, Zabala considera que ““Solaria ofrece una exposición única a la oportunidad del mercado emergente de hidrógeno verde en la UE”.

Aunque entiende que los precios de la energía solar se van a ver presionados a la baja en los próximos años, en el banco de inversión consideran que Solaria tiene una estructura de costes mucho más eficiente, con tácticas como la asunción interna del desarrollo de las estructuras renovables (sin tener que pagar comisiones de éxito a un tercero) o con el conocimiento que tiene de los materiales y logística del desarrollo de las placas. Además, Zabala también contempla otros posibles que en el largo plazo apoyarían a la acción, como la expansión más allá de la península Ibérica o una reforma política de los precios si su tendencia se vuelve peligrosa para los objetivos públicos de descarbonización.

De hecho, ahora que Solaria ha empezado a caer otra vez, puede que el mercado vuelva a considerar la renovable como una oportunidad a precio razonable. Este miércoles, los analistas de Bankinter han puesto su precio objetivo en revisión y han cambiado su recomendación de vender a comprar “tras la fuerte corrección que el valor ha sufrido esta semana”. De hecho, tras las caídas de estos días, Solaria cotiza en los 20,74 euros por título y por tanto ya está igualando el precio objetivo de 20 euros por acción que le otorga el consenso de Bloomberg.