Las horas bajas de Enagás: demasiado pronto para confiar en el hidrógeno verde

Contar con la perspectiva de desempeñar un rol destacado en la economía del futuro parece garantizar en los últimos tiempos el éxito sobre el parqué. Así lo vienen demostrando con sus abultadas ganancias los gigantes tecnológicos de Wall Street y, sin necesidad de mirar fuera de nuestras fronteras, grupos de renovables como Solaria, Grenergy, Soltec, Siemens Gamesa o Solarpack, espoleados por una especie de fiebre verde que no da muestras de agotamiento.

En este contexto, no puede extrañar que Enagás haya reforzado en los últimos tiempos los mensajes sobre la capacidad de España para convertirse en un actor principal en el incipiente mercado del hidrógeno verde, en el que el gestor del sistema gasista español habría de ocupar una posición central. Un proyecto para la producción de hidrógeno verde en Tarragona, un proyecto conjunto con Naturgy en León y otro con Acciona en Mallorca son algunos de los principales hitos que, en los últimos meses de 2020, han jalonado el recorrido del grupo que preside Antonio Llardén en esta área, llamada a ocupar también un lugar destacado en la revisión del plan estratégico de la compañía, prevista para el próximo mes de febrero.

Sin embargo, estos movimientos han quedado muy lejos de suponer un estímulo a la cotización de Enagás, que se ha convertido en los últimos meses en uno de los peores valores del Ibex 35. En poco más de un mes, se ha dejado casi un 12% de su valor —un revés solo superado por el derrumbe de Pharma Mar— y se sitúa así más de un 26% por debajo de su récord, registrado el pasado febrero.

Las recomendaciones de venta sobre el valor se sitúan en máximos de nueve meses

El descenso de la cotización del grupo, que se sitúa al cierre de este martes en su nivel más bajo desde el pasado mes de abril, ha ido en paralelo al incremento de las recomendaciones de venta entre las firmas que cubren el valor, que rondan hoy sus niveles más elevados en nueve meses.

Estas cifras no deben entenderse como una muestra de desconfianza hacia el potencial de crecimiento del grupo a partir del hidrógeno verde. De hecho, es raro el informe —incluso entre las firmas menos positivas con el grupo— que no cite esta palanca como una de las bazas con las que cuenta Enagás a largo plazo. El problema es precisamente ese: el plazo. Porque cualquier pretensión de hacer del hidrógeno verde una pata fundamental del negocio de la compañía parece precisar aún de un periodo muy prolongado. Y, antes de llegar a ese estadio, el grupo gasista debe hacer frente a importantes retos mucho más inminentes.

La decisión de Fitch de rebajar la perspectiva de su 'rating' a negativa el pasado 30 de diciembre representa uno de los avisos más claros de los problemas que se ciernen sobre el camino a corto plazo de Enagás. A la compañía participada por el Estado en un 5% se le han juntado en las últimas semanas dos factores que han disparado el escepticismo de los inversores.

Por un lado, los cambios aprobados por la CNMC en la remuneración de las actividades reguladas del gestor gasista en España, aunque esperados, han supuesto un golpe mayor que lo que el mercado venía asumiendo, con un recorte esperado de la rentabilidad en el periodo entre 2021 y 2026 de unos 15 millones de euros al año.

Y a esto se han unido la débil evolución y complicadas perspectivas de su gran apuesta internacional, el grupo estadounidense Tallgrass Energy, que ha supuesto recientemente un ostensible recorte en las expectativas de dividendos que se espera pueda obtener en los próximos años de una compañía en la que controla algo más del 30% del capital. "Nuestro escenario base asume dividendos promedio de 46 millones de euros de Tallgrass entre 2020-2026 (frente al objetivo de 140 millones de euros), y vemos el riesgo sesgado a la baja", señalaban los analistas de JP Morgan en un informe fechado el pasado 18 de diciembre.

Estos factores han conducido a una continuada revisión a la baja de las cifras de negocio para los próximos años de Enagás, que se espera que evolucionen significativamente a la baja, de modo que, en 2023, sus niveles de ebitda y beneficio neto se situarían más de un 16% por debajo de las de 2020, según las estimaciones del consenso. Una situación que amenaza con llevar sus ratios de apalancamiento a cotas muy exigentes, tal y como advertía Fitch, y amenaza uno de sus grandes atractivos, un dividendo sólido y creciente, que fue el gran catalizador que le llevó a pulverizar récords el pasado febrero.

La caída del negocio podría convertir en insostenible el dividendo de la compañía

"El dividendo de Enagás solo proporciona un apoyo parcial, ya que no es sostenible. Por ahora, creemos que Enagás mantendrá su política de dividendos (el dividendo por acción crece a 1,74 euros en 2023 y se mantiene plano entre 2024 y 2026), pero esto debería resultar en un apalancamiento demasiado alto en 2026, antes del periodo de aceleración del 'capex' nacional vinculado a las inversiones en hidrógeno verde", advierten en JP Morgan. Y también en Barclays consideran insostenibles unos pagos que, estiman, supondrían la salida de caja de más del 100% de los beneficios del periodo.

Ante esa situación, la revisión del plan estratégico se perfila ahora, más que como una ocasión de exponer el potencial de crecimiento a partir del hidrógeno verde, como una dura prueba para demostrar la capacidad de mantener contenidos los niveles de apalancamiento sin ajar en exceso las perspectivas de negocio. No en vano, tener éxito en esta misión resulta también esencial para asegurarse la capacidad de inversión necesaria para crecer en el campo del hidrógeno verde.

Un recorte del dividendo —que pondría en cuestión el atractivo del valor y la credibilidad de sus gestores— o la venta de activos maduros —que reforzaría su balance a costa de sacrificar ganancias a corto plazo— aparecen a primera vista como las opciones más accesibles para hacer frente a una situación que amenaza con derivar en un doloroso golpe a su 'rating'. Enagás necesitará mostrar algo más tangible que la baza del hidrógeno verde para recobrar la confianza de los inversores.