No solo la deuda: la brecha entre Grifols y su rival australiano pasa también por el margen

Gotham ha disparado las dudas sobre Grifols. El informe del fondo estadounidense ha servido para lucrarse, al ponerse bajista, pero también ha destapado las vergüenzas de la empresa catalana. El foco se ha puesto en el apalancamiento, pero los gestores también vigilan el margen. Y esto explica una brecha creciente con su rival australiano CSL.

Grifols ha dividido a los gestores españoles. Algunos se mantienen en el valor y han defendido la inversión. El propio carácter value de varios fondos hace mantener o aumentar la posición cuando hay caídas en un título sobre el que tienen convicción. Pero otros han advertido del apalancamiento y de la caída de los márgenes.

En este último grupo, figuran Panza Capital, Buy & Hold o Avantage Fund, así como los que han rechazado invertir, pero no se han pronunciado. La constante entre estos gestores es la visión de que el negocio es bueno, pero no lo ha sido la gestión de compras apalancadas, que ha disparado la deuda y ha hundido la rentabilidad.

El propio informe de Gotham lo reflejó. Aunque se puso el foco en el apalancamiento y en la relación entre Grifols y Scranton, cuestionando las cuentas de Grifols, Gotham también señaló que hay una caída de márgenes que no se ve en el competidor australiano CSL. De hecho, esto explicaría la brecha en bolsa.

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CSL es el líder del mercado mundial en el tratamiento del plasma y derivados, con un 30%. A escala global, se trata de un oligopolio en el que es difícil entrar. Grifols es uno de los principales jugadores mundiales, con una cuota cercana al 20%, como la compañía japonesa Tomada.

El margen de Grifols era mayor que el de CSL en 2015 y 2016, según muestran las cuentas de ambas compañías. En la empresa catalana estaba en el 28%, y en CSL, en el 27%. Pero desde ese momento, la evolución ha sido antagónica. CSL llegó a sobrepasar el 30%, y el año pasado osciló en el 29%, mientras que en Grifols ha habido una caída hasta el 18%.

CSL llegó a sobrepasar el 30%, y el año pasado osciló en el 29%, mientras que en Grifols ha habido una caída hasta el 18%

Esto es lo que dice el informe de Gotham. Si se consideran el ebitda de las cuentas de Grifols y los ajustes que muestra la compañía, entonces es del 21%. Mucho más bajo igualmente que hace un lustro. Por el contrario, la deuda se ha disparado.

Incluso si no se tienen en cuenta los números propuestos por Gotham y se obvia la relación que cuestiona el informe entre Grifols y Scranton, el apalancamiento es de 9.422 millones, con vencimientos de casi 1.900 millones entre 2024 y, sobre todo, 2025. La compañía espera cerrar la venta del 20% de Shanghai RAAS por 1.600 millones y amortizar así parte de estos vencimientos.

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La refinanciación que necesite Grifols será a un coste mucho más elevado que cuando emitió esta deuda. Entonces, la empresa tenía mejor rating y los tipos del Banco Central Europeo (BCE) estaban al 0%, frente al 4,5% actual.

Además, la tendencia reciente ha sido incrementar deuda. Durante la primera mitad del año pasado, según las últimas cuentas publicadas por Grifols, la deuda bancaria creció desde 814 hasta 1.137 millones.

La última ratio de apalancamiento publicada por Grifols fue de 6,9 veces el ebitda. Gotham dice que está entre 10 y 13 veces. Gestores consultados, contabilizando resultado operativo, depreciaciones y amortizaciones, la sitúan en ocho veces. El último informe de S&P, una de las calificadoras crediticias que siguen el valor, situó la ratio de apalancamiento entre siete y 7,5 veces para 2023.

No obstante, S&P estimó una caída de la ratio de apalancamiento en 2024 hasta las 5,5 veces, gracias al plan de ahorro de costes de la compañía y a la previsión de una recuperación de los ingresos, que incluye un repunte del margen hasta una horquilla de entre el 22% y el 23%, lejos aún de lo que exhibe la australiana CSL.

La diferencia entre los resultados de las compañías también se ve en bolsa. Y no solo por el castigo reciente que ha provocado el informe de Gotham, con un desplome del 40% en Grifols, sino que ya se había generado una brecha bursátil previa.

Entre enero de 2019 y diciembre de 2023, el retorno total (reinvirtiendo dividendos) de CSL ha sido del 64%, mientras que en Grifols ha habido una caída del 30%. Por lo tanto, la diferencia entre haber invertido en una u otra empresa durante los cinco años previos al ataque de Gotham es del 94%, con ganancias en un caso y pérdidas en otro.