De la 'gran burbuja' a oportunidad histórica: la bolsa de Japón busca poner fin a 30 años de postración

Durante los últimos lustros, a la recurrente máxima de que en las bolsas siempre se gana en el largo plazo le ha tocado cargar con un lacerante pero. El que imponía el mercado japonés, principal exponente de que también en la renta variable los excesos pueden resultar muy difíciles de digerir.

Han transcurrido más de 30 años desde que Japón, su economía y su mercado de valores, protagonizó la que, con el tiempo, ha pasado a ser considerada como una de las mayores burbujas de la historia financiera. Una cuyo pinchazo dejó unas heridas que aún hoy resultan evidentes en sus principales índices bursátiles, pero que por primera vez desde entonces parecen próximas a cerrarse.

La semana pasada, Marc Garrigasait, gestor del fondo Japan Deep Value, de Gesiuris, aseguraba, en una entrevista organizada por MyInvestor, que, tras un largo periodo de baja exposición a este mercado tanto por parte de los inversores internacionales como de los propios japoneses, se habría creado “una oportunidad histórica, como yo no había visto en mi vida profesional”.

Este comentario se encuadra en una ola de creciente optimismo en torno al mercado japonés, alimentado por el hecho de que tanto el Nikkei como el Topix, sus principales índices bursátiles, han marcado recientemente sus niveles más elevados desde 1990, situándose a menos de un 20 y de un 25%, respectivamente, de sus máximos históricos, que datan de diciembre de 1989.

El interés manifiesto de Warren Buffett por el mercado bursátil japonés, que ha convertido en su principal caladero de inversiones fuera de Estados Unidos, ha sido uno de los grandes reclamos con los que han contado las acciones niponas en los últimos meses, acelerando unas ganancias que, en el caso del Nikkei, superan ya el 20% en 2023.

Lo cierto es, en cualquier caso, que los buenos resultados de la bolsa de Japón no representan una excepción en los últimos años. De hecho, desde 2011, el principal índice del mercado bursátil nipón ha cerrado en positivo todos los ejercicios, salvo los de 2018 y 2022, con unos registros acumulados superiores a los del S&P 500.

Un buen desempeño que, sin embargo, ha quedado en cierta medida eclipsado por el hecho incontestable de que venía a representar, simplemente, una especie de remiendo del descalabro protagonizado en las décadas previas.

En menos de dos años desde su récord de finales de 1989, el Nikkei había visto pulverizarse casi dos tercios de su valor. El derrumbe aún se prolongaría a lo largo de toda la década e inicios de la siguiente, situándose en 2003 más de un 80% por debajo de máximos. Y todavía marcaría niveles ligeramente inferiores en marzo de 2009, poco después del estallido de la crisis de Lehman Brothers. Cuando se cumplieron los 20 años de sus récords, a finales de ese ejercicio, el principal índice bursátil nipón se situaba aún casi un 75% por debajo de aquellos niveles.

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La magnitud de este colapso habla a las claras de unos excesos que también parecen evidentes cuando se comprueban algunas cifras. Tras multiplicar por seis su valor en la década previa, la bolsa de Japón representaba en su momento de máximo apogeo un 42% de la capitalización bursátil global (cuando en 1980 apenas suponía el 15%) y un 151% del PIB nacional (desde un 29% diez años antes), a pesar del desempeño superior de este frente a las principales economías occidentales.

Por aquellas fechas, la compañía de telecomunicaciones Nippon Telegraph & Telephone (NTT) fue privatizada y sus acciones colocadas en el mercado a un PER (relación entre precio y beneficio) de 250 veces, según apunta Chris Wood, actual jefe de estrategia de renta variable de Jefferies. "Muchos occidentales inteligentes, que deberían haberlo comprendido mejor, se volvieron expertos en inventar racionalizaciones semiplausibles de las astronómicas relaciones precio-beneficio que se volvieron comunes en el mercado de valores de Tokio durante la segunda mitad de la década de 1980", escribe Wood en su obra The Bubble Economy, en la que aborda el auge y caída de la bolsa y la economía japonesa entre los años 80 y 90 de la pasada centuria.

De las palabras de Wood se extrae la idea de que, como ha sido común a lo largo de la historia de las burbujas financieras, también en el caso de Japón los aparentes excesos quedaron ocultos por una narrativa que parecía justificar la positiva evolución de la bolsa nipona.

“Se argumentó que el sistema distintivo, pero superior, de gestión económica de Japón, tanto a nivel gubernamental como dentro de la empresa, justificaba expectativas más optimistas de un mayor crecimiento económico excepcional, incluso cuando la tasa de ahorro nacional inusualmente alta de Japón mantuvo las tasas de interés reales más bajas que las de las principales economías industrializadas”, se observa en el libro Japan’s Lost Decade: Origins, Consequences and Prospects for Recovery, editado por Gary Saxonhuouse y Robert Stern.

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Son muchos los intentos que se han hecho para tratar de desentrañar las razones de aquella euforia especulativa y del posterior derrumbe. En esencia, se entiende que la burbuja financiera de los años 80 se gestó a partir del elevado superávit comercial de la economía nipona, que generó un excedente de capital que fue destinado por los bancos a la compra de inmuebles y acciones, impulsando un fuerte encarecimiento de estos activos, que se vieron sumidos en una espiral que se retroalimentaba. "La lógica del proceso era, básicamente, la siguiente: la subida del precio de la tierra aumentaba el valor de las empresas que tenían propiedades, las que servían como garantía para comprar más acciones. Así se incrementaba el precio de las acciones, lo que facilitaba una mayor inversión en propiedades, con el consiguiente aumento del precio de la tierra y el inicio de un nuevo ciclo de incrementos. Además, el fuerte crecimiento de la oferta monetaria –M2 se incrementó al 9% anual promedio entre 1987 y 1990– ayudó a aceitar este proceso", señala un artículo del argentino Centro de Economía Internacional, titulado ‘Japón: del estancamiento a la recesión’.

Cuando las señales de sobrecalentamiento fueron evidentes, en la segunda mitad de 1989, el Banco de Japón, que durante años había mantenido una política monetaria laxa (aplaudida internacionalmente por su capacidad para alimentar el crecimiento sin generar presiones inflacionarias), decidió endurecer las condiciones financieras, dando inicio a una corrección en los precios de la bolsa y de los activos inmobiliarios que, si bien fue recibida con alivio en primera instancia, pronto dio paso a una espiral negativa que se llevó por delante la economía.

"Tanto las acciones como los bienes inmuebles eran el colateral principal de los préstamos otorgados por los bancos japoneses durante los años del boom, y a medida que los precios caían, su valor se reducía y la capacidad de préstamo del sistema bancario japonés se reducía a su vez", observa el economista Ángel Ubide en el artículo ‘La trampa estructural de Japón. Lecciones para Europa y Estados Unidos’, publicado en 2003 en la revista Ekonomiaz. En el mismo, Ubide planteaba la dureza de la crisis posterior, caracterizada por la atonía de la economía japonesa y unas tasas de inflación muy bajas, como el resultado de unas políticas económicas insuficientes y tardías y un complejo sistema de intereses políticos.

Sea por estas u otras razones, lo indiscutible es que Japón ha estado bregando durante más de tres décadas con una realidad económica extremadamente frágil –a pesar de políticas de estímulo extraordinarias como las que compusieron el programa conocido como Abenomics–, que ha lastrado cualquier intento de su bolsa de dejar atrás las heridas del colapso.

Razones para el optimismo

Pero algunos expertos consideran que tras la reciente escalada de la renta variable nipona subyacen razones estructurales que justificarían que el repentino apetito de los inversores por este mercado no será flor de un día y puede representar el impulso definitivo para cerrar el capítulo de la gran burbuja de los años 80.

Fundamentalmente, los expertos apuntan a tres grandes pilares que sostendrían el interés internacional en la bolsa nipona. Entre ellos destacaría un cambio de la cultura corporativa japonesa en el que se viene trabajando desde hace años. "Ha habido una campaña coordinada y patrocinada por el Estado para impulsar la mejora corporativa. En cierto modo, es un poco como Singapur hace 20 años. Ha sido un proyecto institucional masivo, para actualizar el marco legal en el que operan las empresas", señalaba en una nota reciente Carl Vine, corresponsable de renta variable en Asia Pacífico de la gestora M&G.

Esta transformación habría consistido, en esencia, en una actitud más favorable a la distribución de ganancias entre los inversores, lo que habría resultado, entre otros factores, en un fuerte impulso de las recompras de acciones, que en el año fiscal que finalizó el pasado marzo anunciaron recompras de acciones por valor de 8,5 billones de yenes (alrededor de 60.000 millones de euros).

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A esto se sumaría una sensación de que, en el complejo entorno geopolítico actual, Japón representa una especie de mercado refugio, especialmente para aquellos inversores que busca exposición al crecimiento asiático, pero se muestran recelosos de las perspectivas de China. De hecho, la economía japonesa es vista como posible ganadora de las tensiones entre Estados Unidos y China, a medida que empresas de la mayor economía del mundo (el de Micron ha sido uno de los casos recientes más significativos) apuntan a Japón como reemplazo de las inversiones que antes tenían como destino el mercado chino.

Y por último, pero no menos importante, la expectativa de que el estancamiento deflacionario que ha envuelto a la economía japonesa a lo largo de todas estas décadas podría haber quedado atrás, después de que la inflación subyacente del país estableciera en abril un máximo de 40 años en el 3,8%.

UBS sugiere que la economía japonesa podría estar dejando atrás su fase de estancamiento

"La dinámica de la inflación puede estar cambiando con un salto en el crecimiento de los salarios. Es posible que el Banco de Japón finalice su política de superflexibilización con el tiempo, aunque es probable que el proceso de salida sea lento y se maneje con cautela. En esencia, nuestro argumento es que la economía japonesa puede estar transformándose de una ‘economía extrañamente estancada’ a una ‘economía normal’ con un crecimiento del PIB nominal decente del 2-3%, en lugar de menos del 1%. Esta no es una historia de un par de trimestres, sino de décadas", apuntaban en un informe reciente los analistas de UBS.

Con tales perspectivas, firmas como M&G se han aventurado a augurar que el mercado bursátil japonés generará en los próximos entre 5 y 10 años retornos totales anuales en el entorno del 15%, favorecidos por un fuerte impulso de las ganancias corporativas.

“En nuestra opinión, hay una gran cantidad de frutos al alcance de la mano por recoger: participaciones cruzadas para vender; demasiado efectivo en los balances; sedes que se pueden vender y volver a arrendar; y margen para la mejora de la productividad/rentabilidad (los márgenes y la productividad son bajos en Japón porque el sector empresarial está enormemente fragmentado)”, explican en la firma de inversión.

Recelos persistentes

Una visión que, sin embargo, también cuenta con escépticos. No en vano, a lo largo de estas tres décadas de travesía del desierto han sido varios los intentos de recuperación que se han visto frustrados. Los propios expertos de UBS observaban en su planteamiento de una posible escapada de la economía japonesa de su paradigmático estancamiento que su convicción es limitada. “Si los vientos en contra o las convulsiones del extranjero son significativos, es poco probable que el sólido crecimiento de los salarios continúe más allá del próximo año”, apuntaban.

“No creemos que las fuertes ganancias recientes en el mercado de acciones de Japón marquen el comienzo de una reversión significativa de su bajo rendimiento de décadas”, señala con rotundidad Diana Iovanel, economista de mercados de Capital Economics, en un informe publicado esta misma semana.

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Cotizalia

Para justificar esta sentencia, Iovanel apunta a un hecho que es clave a la hora de interpretar el buen tono de la bolsa japonesa este año y también en la última década: el efecto divisa. La depreciación del yen ha facilitado una comparativa más asequible para la bolsa nipona frente al resto de plazas internacionales. Si se valoraran a igual moneda, los casi 10 puntos porcentuales de rendimiento superior del Nikkei frente al S&P 500 se reducen a poco más de 2,5 puntos. Y en la comparativa frente al EuroStoxx 50, la ventaja de siete puntos en moneda local se acaba convirtiendo en una ligera desventaja de 0,5 puntos si se valora su evolución en dólares o euros. Los retornos de más del 364% logrados desde el cierre de 2011 (40 puntos más que el S&P 500 en el mismo periodo), se reducen a un 156% si se miden en la divisa estadounidense.

Además, como observa la experta de Capital Economics, “un yen más débil hace que las exportaciones japonesas sean más competitivas y aumenta el valor en yenes de las ganancias de las filiales en el extranjero. Estos representan una gran parte de los ingresos de las empresas japonesas”. Como la firma augura que el rumbo de la moneda japonesa cambiará en el último tramo de este año, espera que las cotizadas del país asiático pierdan un impulsor fundamental.

Pero, además, Iovanel se muestra escéptica sobre la realidad del cambio de la cultura corporativa japonesa. “Aunque ha habido algunas mejoras en el gobierno corporativo que han elevado los márgenes de ganancias durante la última década, el crecimiento de las ganancias en Japón aún ha sido débil en los últimos años en relación con otros DM y las empresas aún tienen mucho efectivo. No vemos señales convincentes de que esto esté a punto de cambiar”.