Los Estados con menos colchón fiscal, sin margen para evitar un plan de ajustes

Las previsiones económicas mejoran, lo que ha permitido al Banco Central Europeo (BCE) encontrar un consenso para iniciar la reducción de estímulos. El banco central seguirá apoyando la economía y manteniendo a raya las primas de riesgo, pero marca un punto de inflexión para la vuelta a la normalidad, con perspectivas de más crecimiento y unas previsiones de inflación mayores de las que preveía en junio. También supone una cuenta atrás para los Estados con más deuda.

La respuesta al covid se ha basado en estímulos monetarios y fiscales, como el programa en marcha Next Generation, con 750.000 millones para la recuperación y modernización de las economías europeas. Esta última palanca, junto con medidas como avales públicos, subsidios por desempleo o expedientes de regulación temporal de empleo (ERTE), se ha sustentado en la emisión de deuda a un coste reducido. Los bancos centrales han permitido a los Estados endeudarse sin más costes, al evitar que se disparen las primas de riesgo. Sin embargo, este dopaje de los mercados no será para siempre, y los gobiernos se enfrentarán a la necesidad de ajustes para contener la senda de deuda de cara a cuando suban los tipos de interés.

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España está a la cabeza. La deuda en España ha aumentado durante el covid en 30 puntos básicos si se mide como ratio sobre el PIB, desde el 95% hasta el 125%, 10 puntos por encima de la media de las economías desarrolladas, como avisó un informe reciente de Oxford Economics. Los economistas de la institución señalan la economía española como la que se enfrentará a medio plazo a una mayor necesidad de ajustes.

El servicio de estudios tiene en cuenta la deuda sobre PIB, la carga de intereses como porcentaje del PIB, las proyecciones de crecimiento nominal, los planes de ajuste fiscal anunciados y la reputación para cumplir con las promesas fiscales durante la última década. El cóctel arroja que España está a la cola. Dicho de otra manera: en una lista de 42 países, que incluye todos los de la OCDE, es el Estado que tendrá que hacer un esfuerzo fiscal mayor a medio plazo, seguido de Italia, Sudáfrica, Bélgica y Brasil.

El Gobierno ha evitado hasta ahora desarrollar un plan de ajustes para que la deuda tenga una senda descendente, como ha pedido el Banco de España. El BCE da tiempo a la economía española con su política de tipos al 0% y, sobre todo, con sus compras de activos. Más del 30% de la deuda pública española ya está en el balance del banco central.

El gran desafío es asumir un incremento de los costes de financiación a medio plazo para las emisiones del Tesoro, tanto si el Estado sigue teniendo déficit como para cubrir los vencimientos de la deuda ya emitida. En el Programa de Estabilidad enviado a Bruselas en abril, Moncloa proyecta que la ratio de deuda se reduzca hasta el 112,15% en 2024, pero pronosticó un 119,5% en 2021 y, por ahora, está en el 125%. En cuanto a los intereses de la deuda, calculó un 2,2% del PIB en 2020, que disminuya hasta el 2% en 2021 y el 1,8% en 2023 y 2024. Pero todo esto dependerá del BCE y de la capacidad del Ejecutivo de contener o disminuir la deuda, permitiendo una reducción de la ratio con el crecimiento nominal del PIB.

Punto de inflexión del BCE

Por ahora, el BCE ha cumplido con el guion. Esto es, ha anunciado que reducirá el ritmo de compras de activos con que ha inundado de liquidez la economía para combatir los efectos de la pandemia. El programa especial para ello (PEPP, por sus siglas en inglés) ha desembolsado 1,34 billones, y está dotado con 1,85 billones para gastar hasta marzo de 2022.

La institución presidida por Christine Lagarde ha vuelto a la unanimidad, lo que consigue sin detalles, manteniendo flexibilidad. Es decir, no hay un plan específico sobre el ritmo de compras hasta marzo ni sobre qué pasará después. Pero lo que está claro es que los halcones (miembros más restrictivos) ganan peso según mejoran las perspectivas económicas, aunque Lagarde insistió en los riesgos que suponen la variante delta o los problemas de suministro en la producción de muchas fábricas.

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Lagarde parafraseó a Margaret Thatcher con un ‘the Lady’s not for tapering’ para convencer a los mercados de que el BCE seguirá siendo acomodaticio mucho tiempo, al reiterar que es recalibración del PEPP y no reducción del balance (‘tapering’). Y lo ha conseguido. El consenso de las reacciones de gestoras y bancos de inversión es que el BCE tardará más en subir tipos que la Reserva Federal (Fed), que ya prepara su ‘tapering’ para los próximos meses, o el Banco de Inglaterra.

Pero los analistas también coinciden en que se ha iniciado el camino de vuelta atrás, y ya anticipan una subida de tipos de 10 puntos básicos en 2023. Las previsiones están moviendo la balanza entre ‘dovish’ o palomas, partidarios de más estímulos, frente a los miembros más duros, ‘hawkish’ o halcones. El BCE ha elevado las previsiones de crecimiento y de inflación entre junio y septiembre. En cuanto al PIB, se reduce la caída estimada de 2020 del 6,8% al 6,5%, e incrementa el rebote previsto del 4,6% al 5% en 2021, lo que mermaría el crecimiento de 2022 por efecto base del 4,7% al 4,6%.

En cuanto a la inflación, objetivo formal del BCE, tras el 0,3% de 2020, se pasaría al 2,3% en 2021 y al 1,7% en 2022, frente a los pronósticos previos del 1,9% y del 1,5%. Para 2023, sube del 1,4% al 1,5%. El banco central sigue defendiendo que el repunte actual, que alcanzó el 3% interanual en agosto, se debe al efecto base de compararse con una situación de economía deprimida el año pasado y por efectos coyunturales como la energía. A medio plazo, seguiría por debajo del 2%, pero las previsiones cada vez acercan más el IPC a esta meta. Además, existen los riesgos de inflación de segundo orden, que consisten en que haya repuntes de costes (por ejemplo, salarios) por indexación con la inflación, haciendo que efectos coyunturales se amplifiquen y sean duraderos.

Con ello, ganan fuerza los halcones. “Aunque Lagarde insistió en una ‘decisión por unanimidad’, la influencia de los halcones en la comunicación es evidente y vale la pena vigilar hasta qué punto pueden pesar en el próximo desarrollo [de la política monetaria], especialmente en el futuro de la APP [programa de compras de 20.000 millones mensuales], pero también más adelante con el vínculo entre el final del PEPP y los tipos de política en la actual orientación futura”, arguye Hugo Le Damany, economista de AXA IM.

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Si la variante delta o los problemas de suministros en la producción no lo impiden, la recuperación cada vez será más sólida. “Con la vacunación por encima del 70% y los países abiertos casi totalmente, los consumidores consumen más y las economías producen más”, resumió Lagarde este jueves. Los analistas buscan anticiparse al ‘timing’ de la reducción de compras previa al ‘tapering’, pero lo que está claro es que el camino está en marcha.

Este camino es por razones positivas. Simplemente, porque la economía va mejor, con un crecimiento previsto superior al de principios de verano y muy por encima de lo que se preveía a principios de año, con repetidas olas de contagios que provocaron nuevas restricciones. Pero también es un desafío para un mundo con más deuda.

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El propio vicepresidente del BCE y exministro español de Economía, Luis de Guindos, lo advirtió este mes en una entrevista con El Confidencial: “La pandemia ha producido un incremento del déficit público y de la ratio deuda pública/PIB. También ha generado una mayor divergencia entre países. Aquellos con una ratio deuda pública/PIB mayor que la media europea tendrán que hacer un esfuerzo mayor para corregir esa situación con un plan creíble. Así de simple”.

De Guindos no señaló países, pero España es uno de ellos. Y, además, contribuirá al riesgo de inflación que, según Lagarde, está monitoreando el Consejo de Gobierno del BCE con especial atención: los efectos de segundo orden. Esto es, repuntes de inflación por indexación al aumento de los precios. En el caso español, 8,9 millones de pensionistas y 3,5 millones de trabajadores públicos verán cómo sus nóminas se revalorizan al ritmo de la inflación, algo que también pasará con muchos salarios en empresas privadas, según convenios o poder de negociación de los trabajadores.