La gran revancha de Oliu tras el desplante de BBVA: de "perdedor" a envidia de la banca

"El gran perjudicado", "se queda solo ante el peligro", "ha dejado pasar el último tren". Cuando BBVA y Banco Sabadell anunciaron el 27 de noviembre de 2020 que cancelaban las negociaciones para su fusión, los expertos no tuvieron ninguna duda en señalar a la entidad catalana como el gran perdedor de aquella ruptura. Y la reacción de la bolsa apuntaba en la misma dirección: el descalabro del 13,6% que sufrieron ese viernes sus acciones (y que se agudizó al inicio de la semana siguiente con un castigo adicional del 6%) venía a reflejar la situación de vulnerabilidad en que quedaba Sabadell a ojos del mercado.

Aquellos eran días difíciles para el sector financiero. El azote de la pandemia del coronavirus, de la que el mundo apenas comenzaba a atisbar una salida, había ensombrecido aún más las perspectivas de una industria ya penalizada por un largo lustro de tipos de interés bajo mínimos.

En ese escabroso escenario, ganar tamaño parecía una necesidad vital para la banca y, tras la reciente unión de CaixaBank y Bankia –y con Santander aún digiriendo la adquisición de Popular–, a Sabadell parecían agotársele las opciones. "Parece demasiado pequeño para competir en ‘retail’ con los principales bancos de España", llegaron a señalar los analistas de una firma de inversión española.

En aquellas circunstancias, el empeño de la dirección encabezada por Josep Oliu de obtener una valoración, en el acuerdo de fusión, al menos un 20% superior a la que estaba dispuesto a asumir BBVA fue entendido en algunos segmentos del mercado como una obstinación suicida. "Creo que desaprovechan una gran oportunidad, me recuerda a la mala gestión de los últimos años del Popular", llegó a leerse aquellos días.

Este viernes, las acciones de Sabadell cerraron en sus niveles más elevados desde 2015 (en registros ajustados por dividendo), tras anotarse un avance del 12,3% en las dos sesiones posteriores a la presentación de sus resultados del primer trimestre. En los 41 meses transcurridos desde su ruptura con BBVA, acumula unos retornos totales (considerando la reinversión de dividendos) cercanos al 380%. Ningún otro banco español (ni del Stoxx 600) iguala estos números.

"Sabadell nos demuestra de nuevo a nosotros y al consenso que éramos demasiado pesimistas", indican este viernes los analistas de UBS, después de que la entidad rebasara con creces los pronósticos de los expertos durante el primer cuarto del año. La frase podría extenderse a todo este periodo, en el que la entidad capitaneada por Oliu y César González-Bueno se ha mostrado constantemente capaz de pulverizar las mejores de las expectativas.

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El cambio de guion de Sabadell se puede explicar, en gran medida, como un reflejo más de la transformación que ha experimentado la realidad de la banca europea tras el brusco fin de la política de tipos de negativos, que fue seguido del ciclo de alzas del precio del dinero más intenso en la historia de la eurozona. A lo largo de los años, Sabadell se había revelado como una de las entidades más sensibles del panorama europeo a la evolución de los tipos, por la fuerte dependencia de su negocio de los márgenes de interés.

Además, el cambio a mejor de esta variable pillaba a Sabadell con un amplio margen de mejora, tras haber destacado en los años anteriores como uno de los peores bancos de Europa en bolsa. Solo en los nueve meses previos al fin de las negociaciones con BBVA se había dejado más de la mitad de su valor bursátil, más del doble de las pérdidas registradas por el índice bancario del Stoxx 600.

Pero si la entidad con sede en Alicante ha logrado situarse a la cabeza de esta resurrección de la industria bancaria europea, también se debe a méritos particulares que le han permitido recuperar la confianza que los inversores le habían negado durante un largo periodo. "Yo diría que el cambio ha venido más por la estrategia aplicada por la compañía, que le ha permitido mejorar tanto en rentabilidad como en capital, y no sólo por el tema de tipos", corrobora Nuria Álvarez, analista de Renta 4.

"El banco ha hecho muchos esfuerzos en mejorar algunas de las variables que más cuestionaba el mercado, como es la gestión del riesgo (ahora mucho más acotado y sin tanta presión al alza, muy activo en venta de carteras), la mejora de los niveles de capital, uno de los aspectos que más cuestionaba el mercado, y la mejora en TSB", continúa Álvarez.

Precisamente, muchas de estas fortalezas han sido puestas de relieve en la reciente presentación de resultados, en la que la entidad de origen catalán pudo presentarse con una mejora considerable de sus proyecciones para los próximos trimestres, confiada en su capacidad para lidiar con las esperadas rebajas de los tipos de interés.

Después de estos mensajes, los analistas de JPMorgan han elevado sus pronósticos de ingresos netos de Sabadell en 2025 y 2026 un 18 y un 29%, respectivamente. "Los vientos en contra de las tasas de interés más bajas se compensan con más revaluaciones de préstamos a tasa fija, el swap estructural de 22.000 millones de libras en el Reino Unido, una contribución ALCO estable y menores costes de financiación", observan en el banco estadounidense.

Puntos débiles

La entidad, que en este periodo vivió un relevo crucial con la salida de Jaime Guardiola, CEO del banco durante 13 años, y la llegada de González-Bueno en su lugar, ha sido capaz de taponar algunas de las grietas más evidentes en su negocio –con los problemas de la filial británica TSB como uno de los lastres más significativos, con pérdidas acumuladas superiores a los 500 millones de euros entre 2018 y 2020– y sacar a relucir las fortalezas de un negocio que, para bien y para mal, muestra una elevada exposición al negocio de las pequeñas y medianas empresas.

Precisamente, en el mercado se siguen mirando algunas de sus características como puntos débiles, lo que explica que aún hoy cotice a poco más de 0,6 veces su valor en libros, más de un 20% por debajo de la media europea (en España, solo Unicaja muestra una valoración menor).

JPMorgan es una de las firmas de análisis que mantienen un consejo neutral sobre las acciones de Sabadell (según los registros de Bloomberg, no hay ninguna que aconseje vender), lo que justifica por su expectativa de que sus ingresos se verán más lastrados que los de sus rivales cuando se inicien los recortes de tipos en Europa, la presión en márgenes del negocio británico o "un coste del riesgo superior al de sus pares, dado el enfoque de Sabadell hacia la pyme".

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Con todo, son mayoría los analistas que se inclinan por aconsejar la compra de las acciones de la entidad de Oliu y González-Bueno, con una confianza que ya se ha visto acrecentada con sus últimas cuentas. Su precio objetivo medio se ha incrementado más de un 9% en solo dos días, elevando su potencial de revalorización –a pesar de la fuerte escalada de estas dos jornadas– a más del 10%. Un recorrido potencial que, a buen seguro, seguirá ampliándose en los próximos días, a medida que más firmas revisen su visión del valor a partir de las últimas cuentas.

No en vano, los analistas de UBS observan que si las alzas acumuladas en los últimos meses parecían haber diluido el atractivo de su valoración respecto a firmas como CaixaBank o Bankinter, la mejora de expectativas que traen consigo sus últimas cifras restaura ese argumento como uno de sus grandes alicientes.

Para Oliu, que hace apenas tres años y medio tuvo que sufrir cómo sus demandas de un canje que valorara cada acción de Sabadell por 7 o, a lo sumo, 8 títulos de BBVA (frente a las pretensiones de esta de un intercambio de 1 a 9) eran rechazadas como poco realistas, la realidad actual –hoy la brecha de valoración entre ambas entidades es inferior a las siete veces– puede leerse como la prueba de que su petición tenía bastante fundamento.

378 Vs. 257

Es evidente que a BBVA no le ha ido nada mal sin aquella fusión. Pero los retornos totales del 257% que acumula en estos casi tres años y medios el banco que preside Carlos Torres, aun siendo espectaculares, quedan muy cortos cuando se comparan con el 378% que luce el tanteo de Sabadell en ese periodo. Resulta imposible saber qué habría sucedido de concretarse aquella fusión y no es más sencillo tratar de atisbar lo que deparará el futuro a cada una de estas entidades. De hecho, Sabadell sigue valorando opciones para elevar su tamaño, como muestran sus acercamientos recientes a Unicaja.

Sin embargo, lo que sí parece acreditado con estos números es que de aquella ruptura Sabadell no salió tan perdedor como muchos interpretaron.