Deflación, un monstruo viene a verte

Lo decía Philip R. Lane, miembro del comité ejecutivo del BCE, pocas semanas antes de la pandemia: “Existe el peligro de que una baja inflación sea solo un pequeño amortiguador contra la deflación, y entonces cualquier 'shock' relativamente pequeño puede empujar la economía hacia la deflación”. Corría el mes de febrero.

Lane no podía sospechar que muy pronto el BCE tendría la ocasión de comprobarlo. Y todavía menos podía pensar que Europa y, en general, el planeta se enfrentarían no a un “pequeño 'shock”, sino a la crisis económica más profunda desde 1945.

Incluso el siempre prudente gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, habla ya sin tapujos de que el miedo a la deflación justificó la última decisión del Banco Central Europeo de aumentar en 600.000 millones (hasta los 1,35 billones) su programa de emergencia de compra de bonos. "Los riesgos deflacionarios han aumentado y esa es una de las razones por las cuales el BCE está adoptando la acción que está tomando, para garantizar que el riesgo no se materialice", dijo a Bloomberg.

Opinión

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Otro miembro del comité ejecutivo del BCE, Fabio Panetta, había hurgado en la misma herida unos días antes durante una entrevista con ‘Der Standard’: “Haremos todo lo necesario para garantizar la estabilidad de precios de acuerdo con nuestro mandato y para evitar riesgos desinflacionarios o incluso deflacionarios”.

La deflación, como se sabe, es un viejo fantasma de los economistas, durante décadas más preocupados por procesos inflacionistas, como en los años setenta u ochenta, que por una caída general de precios. Pero cambios estructurales, como el envejecimiento, el subempleo y la holgura laboral, los escasos avances en productividad, la globalización, la menor presión sindical para subir los salarios o la explosión de las nuevas tecnologías, han llevado la economía a un escenario inédito desde los años treinta. “Estoy entre los que piensan que esta crisis es esencialmente desinflacionaria, en el sentido de que algunos de los problemas que tuvimos con la baja inflación se están acumulando”, dijo Hernández de Cos en aquella entrevista.

La deflación no es un problema menor. Como muchos economistas han puesto de manifiesto, las expectativas de una caída de los precios retrasan las decisiones de compra e inversión. Nadie compra cuando piensa que en el futuro será más barato, por ejemplo, un piso o un coche. En paralelo, el descenso de los precios perjudica la rentabilidad de las empresas si, al mismo tiempo, no bajan los salarios, que tienden a ser rígidos, por lo que se reduce la demanda de mano de obra. Por último, la deflación significa que la carga real de cualquier deuda (pública o privada) se incrementa a lo largo del tiempo.

Deuda pública y deflación

Es decir, si tanto los salarios como la rentabilidad de las empresas bajan, el coste de la deuda es mayor. Por eso, la deflación es un riesgo. España, por ejemplo, tendrá muchas más dificultades para bajar su abultado nivel de deuda pública (por encima del 115% del PIB en 2020) si la inflación es igual a cero. Y mucho más si es negativa.

Los datos, por ahora, no son alarmantes, pero muestran una clara tendencia a la baja, lo que significa que aumenta el peligro. Y mucho. La Reserva Federal acaba de situar la inflación en 2020 en el 0,8%, lejos del 1,9% previsto anteriormente. O el 1% si se tiene en cuenta solo la inflación subyacente, que elimina los componentes más volátiles (energía y alimentos no elaborados). El BCE, por su parte, sitúa el IPC para este año en el 0,3%. O el 0,8% eliminando esos mismos componentes, mientras que para 2021 estima un 0,8% y un 0,7%, respectivamente. Es decir, en ambos casos, muy por debajo de los objetivos de política monetaria compatibles con la estabilidad de precios.

¿Y en España? La OCDE acabar de estimar que este año el IPC acabará en el 0,0%, o en el 0,4% si se tiene en cuenta la inflación subyacente. Mientras que el próximo año, pese al rebote de la actividad (crecimiento del PIB del 7,5%), el IPC apenas avanzará un 0,3% en ambos casos. Es decir, la inflación habrá muerto, al menos temporalmente, lo que complica, paradójicamente, la estabilidad de precios, que es el mandato esencial de cualquier banco central. El deflactor del PIB, según la OCDE, se situará en el mejor de los casos en el 0,3%. O en el 0,0% en el peor de los escenarios en 2021.

Entre los economistas, existe una vieja discusión sobre lo que se entiende como estabilidad de precios. Pero los banqueros centrales lo suelen situar en el entorno del 2%. Y en función de ese objetivo diseñan su política monetaria. Es decir, la subida o bajada de tipos de interés.

Urgencias

Ese objetivo se ha incumplido —desde luego en la eurozona— en los últimos años a causa de los cambios estructurales en la economía, y eso ha animado a algunos bancos centrales a revisar el marco de su política monetaria. La Reserva Federal lo anunció a finales de 2018, y para 2020 debería estar concluido ese análisis, pero hay pocas dudas de que las urgencias derivadas de la pandemia darán al traste con ese calendario. Entre otras razones, porque la propia Reserva Federal se ha visto obligada a cambiar su estrategia monetaria y hoy ya da por hecho que, hasta al menos el año 2022, los fondos federales se mantendrán en el 0,1%, cuando hace pocos meses la propia Fed los situaba en el 2,1%.

El hecho de que los tipos de interés se hayan hundido, por lo tanto, no solo hay que relacionarlo con un estímulo al crecimiento económico y al empleo (en el caso de la Reserva Federal), sino también como una herramienta indispensable para luchar contra la deflación. Al fin y al cabo, el tipo de interés natural suele definirse como el tipo de interés real que se observaría en un escenario de equilibrio en el que precios y salarios nominales fueran totalmente flexibles. Es decir, que la política monetaria fuera neutral dejando actuar libremente a los agentes económicos.

Como ha sostenido el Banco de España, su relevancia para la política monetaria se deriva del hecho de que, cuando el tipo de interés real (teniendo en cuenta la inflación) se sitúa por encima de su nivel natural, la demanda agregada (el consumo y las inversiones) es insuficiente, y entonces se generan presiones deflacionistas. Ocurre lo contrario cuando el tipo real se sitúa por debajo del natural, lo que tiende a generar presiones inflacionistas, como sucedió en España antes de la crisis de 2007.

Eso quiere decir que en la medida en que los precios no reaccionen al incremento del consumo previsto tras el confinamiento, por las causas estructurales citadas, la política monetaria será menos eficaz, lo que obligará a los bancos centrales a sacar una y otra vez su artillería pesada (engordar su balance) con el objetivo de evitar caer en deflación. Los mercados ya descuentan este escenario y el bono alemán a 30 años cotiza en el 0,04%, mientras que el español cotiza en el 1,44%. Es decir, nadie espera un aumento de la inflación relevante en las próximas tres décadas.

Efecto precaución

Un reciente informe del servicio de estudios de CaixaBank lo corrobora. “Esperamos que se mantenga en cotas contenidas e inferiores a las que se encontraba antes del 'shock' por un largo periodo de tiempo debido al impacto de la crisis sobre el mercado laboral, lo que limitará las presiones inflacionistas”. Ni siquiera la tasa de ahorro, dicen sus economistas, tendrá un impacto relevante, ya que domina el efecto precaución. La Comisión Europea, en concreto, ha previsto para la UE un aumento de la tasa de ahorro desde el 12,8% en 2019 hasta un 19% en 2020, lo que supone un nivel récord, para bajar hasta el 14,5% en 2021.

CaixaBank ha utilizado un modelo estadístico similar al que se usa en EEUU que revela que un incremento de la incertidumbre como el vivido en los últimos meses reducirá la inflación en 1,7 puntos porcentuales, y aumentará el desempleo en 1,1 puntos en la eurozona en el conjunto de los próximos nueve meses. Por ello, lo que sugiere es que las políticas fiscales desplegadas durante la fase de confinamiento y la fase de recuperación sigan siendo “cruciales para evitar efectos persistentes sobre la demanda y mitigar el riesgo de deflación”. Por ejemplo, prolongando la duración de los ERTE para evitar una contracción del consumo, lo que podría evitar que las familias se endeuden, lo que llevaría a medio plazo a un proceso de desapalancamiento que agravaría la recesión, como sucedió en la anterior crisis.

El éxito relativo de estas políticas de demanda y de oferta, sostienen sus economistas, decidirá, en parte, “hacia dónde se decanta la balanza de la inflación”. Si son efectivas, aseguran, apoyarán una recuperación gradual de la inflación y mitigarán el riesgo de escenarios extremos, como la deflación o un fuerte repunte de los precios. El tiempo lo dirá.