Las primas de riesgo se tensan… y el ganador vuelve a ser Alemania

Las primas de riesgo vuelven al centro del debate político. Y el ganador vuelve a ser Alemania. El 'bund' germano —como el precio del oro— ha recuperado su papel como activo refugio, lo que explica el ensanchamiento de los diferenciales con Francia (75 puntos básicos) e Italia (211 puntos).

Respecto de España, el diferencial se mantiene en torno a los 150-152 puntos básicos, lo que significa que las revisiones al alza del crecimiento de la economía española —como han hecho este martes BBVA Research y el FMI— pasan inadvertidas para los mercados. España crecerá por encima de Alemania, pero mientras que el Tesoro germano paga cerca del 0,2% por financiarse a 10 años, el español tiene que ofrecer un 1,7%. Cada punto supone un recargo adicional del servicio de la deuda de unos 300 millones de euros.

Lo que preocupa ahora en el corto plazo es qué pasara en el ciclo electoral que comienza el próximo domingo en Francia (primera vuelta de las presidenciales), y continuará en Italia el 30 de abril con las primarias que deben elegir el candidato del centro izquierda que competirá con el populismo del Movimiento 5 Estrellas.

Matteo Renzi es el preferido del 'establishment' de Bruselas, y el candidato mejor colocado del Partido Democrático, pero su victoria no está asegurada frente al populismo de Beppe Grillo. Al contrario que en el caso de Theresa May (elecciones el 8 de junio), lo cual es un arma de doble filo. Hoy por hoy, nadie se juega un penique por el laborismo de izquierda que representa Jeremy Corbyn, pero su debilidad esconde, precisamente, la fortaleza de May, que tras convocar elecciones y ganar legitimidad, tiene el campo libre para negociar el Brexit con Bruselas desde posiciones de fuerza. Un Reino Unido políticamente vulnerable sería la mejor noticia para Michel Barnier, el principal negociador de la Unión Europea.

El punto de llegada del ciclo electoral está en Alemania, donde Angela Merkel juega con el viento a favor. En el peor de los casos, su partido gobernaría con el SPD de Martin Schulz, la última esperanza de la socialdemocracia para salvar los muebles y recuperar poder.

Hasta aquí las noticias 'malas', que pueden provocar episodios de gran volatilidad en los mercados, además del conflicto de Siria o la guerra retórica que han empezado la Administración Bush y Corea del Norte. La noticia buena —a corto plazo— es que la economía europea, según el Fondo Monetario, ha consolidado su recuperación en el entorno del 1,7% (crecimiento todavía débil en términos históricos), pero sin inflación, lo que reduce los argumentos del BCE para endurecer su política monetaria.

Riesgos, debilidades y fortalezas

A medio y largo plazo, el horizonte es menos despejado. Como dice el FMI en su análisis de primavera, los riesgos para el crecimiento parecen claramente más negativos. Entre otras razones, porque EEUU y China “tendrán que replegar las medidas de estímulo en su momento para evitar una dinámica fiscal insostenible”.

En Europa, además, es probable —esgrime el Fondo Monetario— que el crecimiento se vea restringido por factores demográficos y por la debilidad de la productividad tendencial, algo que limita el aumento de los precios. Algunos estudios realizados en economías avanzadas —sobre todo de Europa— han estimado que los elevados niveles de deuda empresarial y morosidad bancaria —por la crisis— han restringido la inversión en bienes de capital y activos intangibles, obstaculizando el avance del cambio tecnológico en forma de capital fijo.

En Europa, como se sabe, el BCE diseña su política de tipos de interés en relación a una tasa de inflación próxima al 2%, y lo que sostiene el FMI es que durante algún tiempo el nivel de precios en la eurozona (en marzo se situó en el 1,5%) se mantendrá durante algún tiempo lejos de ese objetivo. La inflación subyacente, de hecho, que elimina los componentes más volátiles, como son la energía y los alimentos no elaborados, se mantiene prácticamente invariable (0,7% en marzo). Hasta el punto de que, en palabras de los economistas del FMI, “en casi todas las economías avanzadas está muy por debajo de la metas de los bancos centrales”.

Sin presiones inflacionistas relevantes, la previsible retirada de estímulos (en principio hasta diciembre de 2017) tenderá a desinflarse, lo que favorece la financiación de los tesoros en públicos en un contexto de fuerte endeudamiento. Draghi, en todo caso, esperará a abrir el debate sobre la política monetaria hasta las elecciones de septiembre en Alemania, donde buena parte de la opinión pública critica con dureza la política de tipos cero, que perjudica, sobre todo, a los ahorradores y beneficia a los que aumentan su deuda. Eso quiere decir que si se cumple el consenso de los mercados (la Reserva Federal subirá otras dos veces este año los tipos de interés), el desacople entre Europa y EEUU en sus políticas monetarias no tendrá efectos muy relevantes sobre el crecimiento.

Esa paz monetaria explica que este martes el Tesoro español colocara 600 millones de euros en letras a tres meses a un tipo marginal del -0,47%, rentabilidad inferior a la de la última subasta, y con una demanda tres veces superior a la oferta de títulos. En las letras a nueve meses, el Tesoro vendió en los mercados 950 millones de euros. La rentabilidad fue también negativa respecto a la subasta anterior, hasta el -0,33%.

El pronóstico que hace el FMI sobre tipos de interés pasa hoy por que la normalización de las tasas de política monetaria en las economías avanzadas “no será tan gradual” como lo previsto hace unos meses, sobre todo en el Reino Unido y en EEUU. Ante el aumento previsto del déficit fiscal estadounidense, asegura, la política monetaria sería “moderadamente menos acomodaticia” en vista de la intensificación de la demanda y de la presión inflacionista. El FMI prevé que la tasa que marca la política monetaria estadounidense subirá 75 puntos básicos en 2017 y 125 puntos básicos en 2018, para alcanzar un nivel de equilibrio a largo plazo justo por debajo de 3% en 2019.