La bolsa siempre acaba subiendo, pero eso no quiere decir que ahora haya que comprar

Si ya te cuesta recordar la pandemia, estás en buena compañía: los inversores ya han enviado a la papelera de la historia el caos que generó el covid-19.

Alguien que hubiese puesto 1.000 dólares en el S&P 500 en diciembre de 2019 —cuando se produjeron las primeras infecciones en Wuhan, China— y reinvirtiera los dividendos habría ganado un 6,8% anualizado después de la inflación y tendría 1.299 dólares a finales del año pasado. Ese rendimiento está en línea con el rendimiento anualizado que los inversores han recibido en el mercado de valores desde 1802.

Se espera que el fin de año del producto interior bruto haya sido prácticamente idéntico a las previsiones oficiales para 2019, a pesar de la práctica paralización de la economía. Alguien que durmiera durante todo esto solo se escandalizaría de que los economistas hayan acertado en algo, para variar.

Todo esto parece un error. ¿Seguro que la economía puede paralizarse sin más sin ninguna repercusión en el crecimiento o en los precios de las acciones? ¿Seguro que más de un millón de estadounidenses muertos pueden ser irrelevantes para las finanzas?

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Lo positivo es que quizá las ganancias de las acciones fueron solo una recuperación natural de los cierres, una reversión a los rendimientos normales. Durante largos periodos, las acciones han tendido a rendir entre un 6,5% y un 7% anual después de la inflación, incluidos los dividendos, pero sin tener en cuenta los impuestos, tal y como expuso el profesor de finanzas de Wharton Jeremy Siegel en su popular libro "Stocks for the Long Run". Si se mantienen el tiempo suficiente, las ganancias por encima de la inflación están aseguradas, siendo el tiempo suficiente algo menos de 20 años. Solo hay que comprar y mantener, al margen de pandemias.

El argumento tiene algunos defectos. En primer lugar, incluso los más firmes partidarios de Siegel no esperarían que los rendimientos a cuatro años coincidieran con las medias a largo plazo salvo por casualidad, porque puede haber oscilaciones salvajes en periodos tan cortos.

En segundo lugar, coge los rendimientos desde el pico, o cerca del pico (las acciones de EEUU alcanzaron su máximo prepandémico en febrero de 2020). La idea de que el momento de la compra no importa es obviamente errónea, y aún más errónea para periodos cortos; si se compra justo antes de una gran caída, puede llevar mucho tiempo volver a la rentabilidad media.

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Un inversor que compró acciones estadounidenses en enero de 1973, antes de que el embargo petrolero árabe redujera a la mitad el valor del S&P 500, ha ganado un 6,6% anual en el medio siglo transcurrido desde entonces, también después de la inflación e incluidos los dividendos, una fracción por debajo de la media a muy largo plazo. Quien compró en el otoño de 1974, cuando las acciones alcanzaron su punto más bajo, ha ganado la friolera de un 8,5% al año, una diferencia que equivale a convertir 1.000 dólares en 54.347 dólares, en lugar de solo 25.545 dólares.

En tercer lugar, los datos del siglo XIX utilizados por Siegel eran incompletos. Edward McQuarrie, profesor de negocios jubilado de la Universidad de Santa Clara, descubrió que cuando se añadían las acciones, los dividendos y otros datos que faltaban, el rendimiento de EEUU no cambiaba mucho, aunque el rendimiento de los bonos sí cambiaba significativamente, y los bonos superaban a las acciones en el siglo XIX en su conjunto.

Incluso sus datos revisados siguen excluyendo las acciones confederadas y el colapso y recapitalización del sector de seguros de Nueva York tras el gran incendio de 1835, por lo que es plausible que los inversores hayan perdido dinero durante más de 20 años.

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Las acciones tampoco superaron de forma fiable a los bonos, lo contrario de lo que mostraban los datos anteriores de Siegel. Además, McQuarrie descubrió que los precios de las acciones, excluidos los dividendos, eran más bajos al final del siglo que al principio, lo que no es bueno para quienes no reinvierten los beneficios.

Los lectores podrían responder razonablemente que, obviamente, las pérdidas son posibles durante largos periodos. Los prósperos mercados bursátiles de Rusia y China se fueron a cero tras sus revoluciones comunistas, y los precios de las acciones japonesas (excluidos los dividendos) todavía están por debajo de su máximo de la burbuja de 1989.

Los académicos londinenses Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton afirman que, a partir de 1900, bastaron 16 años para garantizar rendimientos reales positivos, pero solo en EEUU. Sus trabajos sobre otros mercados demostraron que era posible perder dinero después de inflación y dividendos durante 98 años en Austria y más de medio siglo en Japón, Francia, Italia, Alemania, España y Bélgica, algunos sin perder grandes guerras.

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Volviendo al corto plazo, cabe decir que los últimos cuatro años han sido muy inusuales. Las ganancias desde el pico prepandémico fueron las mejores de cualquier periodo de cuatro años en el último medio siglo desde un pico prebursátil, y los últimos cuatro años incluyeron dos mercados bajistas. Cuatro años después de los máximos de los ciclos bursátiles de los años setenta, 2000 y 2007, los inversores seguían sufriendo pérdidas reales, e incluso el desplome de 1987 —que difícilmente fue un mercado bajista— ofreció ganancias menores cuatro años después del máximo anterior al desplome.

Parte de la recuperación inusualmente veloz de esta vez se debe a la rápida recuperación de la economía tras los cierres, que a su vez se debió en parte a la demanda reprimida.

Pero gran parte del repunte tanto de la economía como de los mercados se debió al gasto público deficitario masivo, que no es sostenible. Parte del resto se debe a que las acciones están aún más valoradas que en el pico prepandémico. El S&P 500 alcanzó 19,1 veces la estimación de beneficios a 12 meses vista en febrero de 2020, el nivel más alto desde la burbuja puntocom de 2000. El múltiplo es ahora ligeramente superior, de 19,3 veces, lo que sugiere que los inversores esperan que los beneficios crezcan aún más rápido de lo que pensaban entonces.

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Para que las rentabilidades reales se mantengan en niveles históricos a partir de ahora, la economía tendrá que empezar a dar beneficios sin tanta ayuda gubernamental, o las valoraciones tendrán que subir aún más, dos grandes interrogantes.

Esto no significa que los precios de las acciones vayan a caer con toda seguridad, ni que Estados Unidos vaya a romper su récord a largo plazo de ausencia de pérdidas reales durante dos décadas. Pero incluso los alcistas deberían prever menores rendimientos en el futuro.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal