Los bonistas anticipan un mundo de tipos altos... y eso presiona aún más al alza los tipos

En 2018, el Banco de Inglaterra investigó si una gran subida de los tipos de interés desencadenaría una cascada de ventas forzadas por parte de los inversores en bonos, desestabilizando el sistema financiero. Su conclusión fue que no, incluso si los tipos a largo plazo subían un punto porcentual completo en una semana, algo que nunca había ocurrido en los registros que se remontan a 1990.

En los días cercanos al anuncio de la reducción de impuestos del gobierno británico el 23 de septiembre, los rendimientos de los bonos del gobierno británico, llamados gilts, oscilaron hasta 1,27 puntos en un solo día, ya que los fondos de pensiones se deshicieron de los bonos y cerraron las posiciones de derivados vinculados a los bonos para cumplir con los ajustes de margen. El Banco de Inglaterra se vio obligado a intervenir y comprar bonos para frenar la venta.

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"La velocidad y la escala de los movimientos en los rendimientos de los gilts no tienen precedentes", explicó el banco en una carta al Parlamento. La historia resultaba familiar: el desplome del mercado de valores de 1987, la casi quiebra del fondo de cobertura Long-Term Capital Management en 1998 y la crisis inmobiliaria e hipotecaria de 2007-2009 se precipitaron por el movimiento violento de los precios financieros, que alcanzaron las mayores magnitudes de su historia.

Esto no significa que fueran acontecimientos casuales. En cada caso, la creencia de que tales acontecimientos se consideraban imposibles hizo que los inversores se comportaran de manera que esos acontecimientos fueran inevitables. Durante la década de los 2000, la creencia de que los precios nacionales de la vivienda nunca bajarían dio pie a una avalancha de dinero dedicado a viviendas, hipotecas y derivados relacionados. El resultado fue una burbuja masiva, excesivamente apalancada, cuya desaparición hizo que cayeran los precios de la vivienda y aumentasen los impagos.

La debacle del mercado de bonos británico podría ser una señal de que esté teniendo lugar una dinámica similar, así como otra razón para esperar tipos de interés reales (ajustados a la inflación) estructuralmente más altos y volátiles en los próximos años. El rendimiento real de los gilts a 10 años se situó el miércoles en el 1,13%, frente al -0,44% del 22 de septiembre, según Barclays PLC. Los rendimientos reales en Estados Unidos también se han disparado.

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En los años posteriores a la crisis financiera mundial, los economistas llegaron a la conclusión de que la atonía del crecimiento y la inflación, que se situaba de forma persistente por debajo de los objetivos de los bancos centrales, se habían convertido en una característica permanente del panorama económico, lo que suponía unos tipos de interés reales estructuralmente más bajos. Naturalmente, los inversores buscaron estrategias diseñadas para beneficiarse de este entorno. Los fondos de pensiones estaban especialmente interesados, porque los tipos más bajos hacían más difícil el pago de las prestaciones prometidas.

Una de estas estrategias era la inversión pasiva ('liability driven investment' o LDI), en la que el fondo de pensiones suscribe un contrato basado en derivados para pagar un tipo de interés variable y recibir un tipo de interés fijo vinculado a los rendimientos de los bonos del Estado. Para amplificar los rendimientos, muchos fondos utilizaron el apalancamiento (préstamos con gilts como garantía) para ampliar sus posiciones hasta siete veces.

La estrategia generaba dinero, siempre que los tipos de interés a largo plazo no subieran, y aún más dinero si los tipos bajaban, como ocurrió durante gran parte de la década, como explica Con Keating, analista independiente de pensiones que se muestra crítico ante la estrategia. "'Más bajo durante más tiempo' se convirtió en una especie de mantra. Había muy poca gente que creyera que era probable que los tipos subieran bruscamente, incluso en las Navidades pasadas", expone Keating.

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Los reguladores alentaron implícitamente esta estrategia. En su informe de estabilidad financiera de noviembre de 2018, el Banco de Inglaterra incluyó un largo análisis del apalancamiento en los fondos de pensiones, los fondos de cobertura, las compañías de seguros y otros organismos "no bancarios". Le preocupaba sobre todo que los ajustes de margen pudieran llevar a ventas forzadas de activos que el mercado no pudiera absorber sin grandes movimientos de precios. Llegó a la conclusión de que cualquier venta de este tipo sería pequeña "en proporción a la demanda total de liquidez del mercado", incluso si los tipos subieran un punto porcentual completo en un solo día o semana, cosa que "nunca se ha producido en relación con los tipos de swap de libras esterlinas a 10 años si nos remontamos a 1990". Incluso a lo largo de un mes, sería un evento de 1 entre 1.000", tiempo suficiente para un ajuste relativamente suave, según se publicó en BOE.

Gracias en parte a esos supuestos benignos, el valor nocional de los LDI se disparó desde los 400.000 millones de libras en 2011 a 1,6 billones de libras, equivalentes a 1,7 billones de dólares, el año pasado, una suma asombrosa. Esto ejerció una presión a la baja indirecta sobre los tipos de interés a largo plazo, haciendo que la expectativa de los inversores de tipos bajos se autocumpliera en parte. Pero cuando la inflación elevada hizo subir los tipos este año, ocurrió lo contrario. Las posiciones en LDI empezaron a perder dinero. El aumento de los rendimientos tras el anuncio de la rebaja fiscal provocó un amplio ajuste de márgenes y obligó a liquidar las posiciones. Una estrategia que antes amplificaba la presión a la baja sobre los tipos, ahora hace lo contrario.

Es casi seguro que hay muchas otras estrategias diseñadas para un mundo de tipos de interés bajos que ahora se están invirtiendo. Antes de 1998, los precios de las acciones y los bonos estaban positivamente correlacionados: subían y bajaban juntos. Esto se debía a que la inflación era el principal motor de los ciclos económicos. Cuando subía, la Reserva Federal endurecía su política, lo que era malo tanto para las acciones como para los bonos (cuyos precios se mueven en dirección opuesta a los rendimientos). Pero después de 1998, la inflación pasó a ser baja y estable, y la Reserva Federal recortó en su mayoría los tipos, haciendo subir los precios de los bonos, en respuesta a las calamidades económicas que golpeaban el mercado de valores.

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Como los bonos habían pasado a tener una correlación negativa con las acciones, hacían que una cartera fuera menos arriesgada y, por tanto, adquirían valor como cobertura. En un artículo de 2019, Brian Sack, del fondo de cobertura D.E. Shaw & Co., estimó que el cambio de la correlación positiva a la negativa duplicó la parte de una cartera típica asignada a los bonos, contribuyendo a una "revalorización masiva de los activos de renta fija".

Los inversores estaban ahora dispuestos a aceptar rendimientos mucho más bajos en los bonos en relación con el efectivo. Pero con el regreso de la inflación este año, las correlaciones han vuelto a ser positivas y los bonos están perdiendo su valor de cobertura. Si esto se mantiene, debería conducir a una menor asignación de bonos y a un aumento de los rendimientos.

A medida que los inversores abandonan las estrategias diseñadas para aprovechar los bajos tipos reales, restan una importante fuente de demanda de bonos. De este modo, agravan otros factores que empujan al alza los tipos reales, como una inflación más volátil, la venta de bonos por parte de los bancos centrales y el aumento de la deuda pública. No está claro si esto compensará la presión a la baja del menor crecimiento económico. Pero es una razón más para que las condiciones financieras benignas que prevalecían antes de la pandemia hayan tocado a su fin.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'