La bolsa ha caído mucho, sí, pero aún no ha descontado una recesión de verdad

El mercado de valores casi siempre se despierta tarde ante la amenaza de una recesión, pero cada vez es más difícil pasar por alto las advertencias de la Reserva Federal. No solo es posible que se produzca una recesión, sino que, esta vez, la Reserva Federal no tiene intención de intervenir para salvar a los inversores.

El problema es uno en el que llevo insistiendo todo el año: los inversores siguen sin tener en cuenta la amenaza a los beneficios, a pesar de que las recesiones casi siempre les afectan. En su lugar, la mayor parte de la caída de los precios de las acciones se ha debido a la subida de los tipos, que ha reducido las valoraciones. Se ha aceptado que los beneficios de este año sean ligeramente inferiores, al menos si se excluye la ganancia inesperada del petróleo que impulsa a las empresas energéticas, pero Wall Street sigue pronosticando un crecimiento decente de los beneficios para el próximo año.

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Dicho de otro modo: los inversores siguen esperando un aterrizaje bastante suave. El problema es que la Reserva Federal ha perdido claramente la confianza en su propia capacidad para diseñar una desaceleración económica que evite la recesión. A medida que este mensaje vaya calando, es de esperar que los precios de las acciones se hundan aún más.

La pregunta clave, por supuesto, es qué parte del riesgo para las ganancias se ha descontado ya. Al fin y al cabo, las acciones han bajado un 20% este año y solo están un 3% por encima de su mínimo de junio, lo que confirma que el mercado bajista continúa.

Una forma de determinarlo es comparar la situación actual con la de antes de la pandemia. De los miembros actuales del S&P 500, el 85% tiene una previsión de beneficios por acción más alta para los próximos 12 meses que en febrero de 2020. Al mismo tiempo, el 81% cotiza a múltiplos más bajos de esas previsiones.

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Esta divergencia refleja dos factores obvios, y un tercero que es objeto de debate. El primero es la propia pandemia, que impulsó los beneficios de muchas de las empresas tecnológicas que dominan el mercado, y los márgenes de beneficio globales. El segundo es la valoración de su crecimiento futuro, que se ha visto reducida por la subida de los tipos de interés de la Fed.

El tercer factor que explica la diferencia es el riesgo del crecimiento futuro. Las previsiones de beneficios no vienen acompañadas de probabilidades, así que si se cree que hay más peligro de recesión, se debería valorar menos esos beneficios futuros. El caso alcista consiste en considerar que esto ya está ocurriendo, y de ahí la menor valoración, por lo que los inversores no se verán sorprendidos por una recesión. Después de todo, la mayoría más alta desde 2020 (y antes de eso 2009) de los gestores de fondos encuestados por Bank of America ya dicen que una recesión es probable.

No cabe duda de que hay quien ya se está preparando para la recesión. Pero el fuerte vínculo entre la relación precio-beneficio a futuro y los tipos reales, según el rendimiento de los valores del Tesoro a 10 años protegidos contra la inflación, muestra que todavía la mayor parte de la caída de las acciones este año no se debió a la amenaza de los beneficios, sino simplemente al efecto mecánico de la Fed. Esto se ve respaldado por el hecho de que los mayores perdedores fueron los valores de crecimiento más extremo, que en principio deberían verse menos afectados por la recesión que los vendedores de productos menos innovadores.

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Tampoco ha habido mucha preparación para la recesión en los mercados de bonos. El predictor más fiable de las recesiones en este mercado es la subida del rendimiento de las letras del Tesoro a tres meses hasta situarse por encima del rendimiento a 10 años, algo que todavía no ha ocurrido. El miércoles se vio un poco de preocupación en el mercado de bonos, ya que el rendimiento a 10 años bajó incluso a la par que subía el rendimiento a dos años, lo que implica que los inversores esperan que los tipos más altos ralenticen la economía lo suficiente como para permitir unos tipos más bajos de media a lo largo de la década, pero estos movimientos han sido poco frecuentes este año.

También es difícil calcular el precio de una recesión cuando hay tanto dinero en circulación y el mercado laboral es tan fuerte. Los ahorros de la época de la pandemia se están utilizando, pero siguen siendo elevados. Hay casi dos ofertas de empleo por cada persona que busca trabajo y, a pesar de que las grandes empresas están recortando personal, la semana pasada las solicitudes iniciales de subsidio de desempleo alcanzaron su nivel más bajo desde 1969, sin ajustar por estacionalidad. Según la Fed de Atlanta, los asalariados por hora que cambiaron de trabajo obtuvieron un aumento salarial medio del 8,4% anualizado en los tres meses hasta agosto, el más alto desde que se iniciaron sus datos en 1997, que además es superior a la medida de inflación preferida por la Fed.

En tiempos normales esto sería una gran noticia. Un aumento de la fuerza de los consumidores se traduce en un aumento de la fuerza de la economía, mayores beneficios incluso después de pagar mayores salarios y vacas gordas en Wall Street. Pero cuando la Fed intenta deliberadamente debilitar el mercado laboral y limitar las subidas salariales, las señales de fortaleza de la economía solo quieren decir que se necesita aún más acción de la Fed para aplastarla.

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Mi opinión es que los mercados están haciendo lo que siempre hacen: aferrarse hasta el último minuto, contra viento y marea, a la esperanza de que no haya recesión, o que al menos sea muy leve. Yo esperaba un resultado tan benigno a principios de este año, pero ahora parece poco probable. Históricamente, ha funcionado de vez en cuando, como en la recesión de 1990, cuando los beneficios apenas bajaron y el S&P tocó fondo con una caída del 19,9%, o el aterrizaje suave de 1994, cuando las acciones cayeron menos del 10%.

Sin embargo, normalmente no funciona, y la caída de las valoraciones no es más que el primer paso, ya que la recesión destruye las expectativas de beneficios y lleva a otro tramo de precios de las acciones a la baja. Seré un comprador cuando una recesión como esta empiece a tener precio.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.