BBVA-Sabadell: claves de una operación muy diferente a la de 2020

BBVA y Sabadell regresan a la mesa de negociación. Tres años y medio después de abandonarla, sin un acuerdo, ambas entidades se muestran dispuestas a explorar, nuevamente, las posibilidades de un futuro en común.

Pero los paralelismos con aquella primera tentativa de fusión acaban prácticamente en el nombre de las entidades implicadas, porque las realidades que afrontan una y otra son radicalmente distintas de las que enmarcaron la intentona frustrada de 2020.

Si entonces, en pleno azote de la pandemia, aquella operación se planteaba casi como una necesidad para ambas entidades, hoy disfrutan de posiciones mucho más holgadas, tras un periodo de resultados récord propiciado por el giro en el escenario de los tipos de interés.

Es precisamente esa bonanza de la que disfruta el sector la que explica la sorpresa con la que ha sido recibida en el mercado la reactivación de este plan de fusión, a pesar de que, después de que se truncara, fueron muchos los que pronosticaron que volvería a plantearse.

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Sin embargo, en este periodo ambas firmas han sido capaces de trazar sendos proyectos convincentes, que han tenido como premio importantes revalorizaciones en bolsa. Desde el día en que anunciaron el fin de las negociaciones, las acciones de BBVA han experimentado una apreciación en el entorno del 170% (con unos retornos totales, incluyendo dividendos, próximos al 230%), mientras que Sabadell ha visto multiplicarse su valor por más de cuatro veces, elevando sus rendimientos acumulados por encima del 410%, lo que le permite presumir de haber sido el banco europeo más rentable de Europa en el periodo.

Esta es, de hecho, una de las principales razones que explican el recelo con el que el mercado ha observado este martes los planes de BBVA, que ha cedido un 6,65% en bolsa.

Reparto de poder

No puede ignorarse que en 2020 fue el precio de canje lo que dio al traste con las negociaciones. Entonces, una BBVA valorada en algo más de 21.000 millones pretendía absorber Sabadell (que ni siquiera alcanzaba los 2.000 millones de capitalización) con una relación de fuerzas de 9 a 1(es decir, que Sabadell pasara a representar el 11% de la nueva entidad), mientras que la directiva encabezada por Josep Oliu se plantó en una propuesta ligeramente más favorable a sus intereses de unas 7 o, a lo sumo, 8 acciones de Sabadell por cada una de BBVA (lo que le otorgaría una cuota de entre el 12,5 y el 14%).

Hay argumentos para justificar por qué el banco presidido por Carlos Torres se negó a aceptar unos canjes que suponían valorar a Sabadell muy por encima de lo que lo hacía entonces el mercado, en un momento en que hasta su propia viabilidad parecía amenazada. Pero el tiempo ha acabado dando la razón a Oliu, que defendía que aquellas valoraciones estaban excesivamente distorsionadas por el coronavirus y no reflejaban el potencial real del negocio de Sabadell. Hoy la diferencia de capitalización entre ambos grupos ronda las 6 veces.

Y eso antes, siquiera, de plantear una posible prima para la absorción del banco de origen catalán, que podría ser sustanciosa. Porque actualmente podría aducirse que es BBVA quien necesita en mayor medida de Sabadell que al contrario.

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Es cierto que la entidad con sede en Alicante sigue adoleciendo de cierta falta de calado que si bien ha quedado en un segundo plano en el entorno actual podría volver a hacerse evidente ante un previsible retorno a un escenario de tipos de interés más bajos. No obstante, tras taponar la mayor parte de los problemas que la lastraban hace apenas unos años, Sabadell ha evidenciado que cuenta con una estrategia de negocio reforzada en ciertos nichos (con el área de empresas como una de sus principales fortalezas) y con un grado suficiente de diversificación geográfica como para mantener su andadura en solitario, sin dejar de explorar otras alternativas de crecimiento –como evidencian los acercamientos recientes a Unicaja–.

BBVA, en cambio, sigue pendiente de resolver algunas de las mismas cuestiones que ya en 2020 justificaron su cortejo a Sabadell. Esto es, el elevado peso de los mercados emergentes en su negocio y su tamaño relativamente limitado para competir en España con CaixaBank y Santander.

Además, para una entidad que desde hace tiempo viene lidiando con ciertas dudas por sus elevadas valoraciones (cotiza a 1,14 veces su valor en libros, con una prima del 30% respecto a la media del sector en Europa), la unión con Sabadell supondría una palanca de crecimiento a partir de negocios que hoy cotizan a valoraciones con amplios descuentos (con un valor patrimonial de 0,68 veces) y, por ende, cuentan con un mayor margen de apreciación, y que resultan, a primera vista, muy complementarios con la cartera de activos de BBVA.

Una posible venta a posteriori de TSB podría ayudar a financiar la operación

A todas estas ventajas habría que sumar las ya tradicionales en este tipo de procesos, pues es de esperar que la unión de estos bancos conlleve importantes sinergias de costes, especialmente en España, pero también en México, con un más que previsible cierre de sucursales y recortes de plantilla.

Con todo esto sobre la mesa, la clave para determinar el atractivo de la operación para unos y otros estará obviamente en el cuánto, pero también en el cómo. Para BBVA, que a lo largo de estos años ha acumulado un importante exceso de capital, existe la posibilidad de sufragar una parte significativa de la compra de Sabadell (que actualmente capitaliza en torno a los 10.000 millones de euros) en efectivo, aunque parece inevitable que otra parte deba abordarse mediante una ampliación de capital para efectuar el canje de acciones.

Quedaría, no obstante, como subraya Fernando Gil de Santivañes, director de Research de Bestinver Securities, la posibilidad de financiar parte de la operación –aunque a posteriori– con la venta de TSB –la filial británica de Sabadell–, quizás previa fusión con Atom Bank, el neobanco británico en el que BBVA cuenta con una participación próxima al 50%.