¿Podría emular la dueña de Cortefiel y Women'secret el éxito bursátil de Inditex?

Entre la larga lista de compañías españolas que en los últimos meses se han planteado la posibilidad de dar el salto a la bolsa, ocupa un lugar destacado Tendam. El grupo textil dueño de Cortefiel, Springfield, Women'secret o Pedro del Hierro, un habitual en estas quinielas durante los últimos años, ha reconocido estar trabajando activamente para estar preparado si surge la oportunidad de saltar al parqué.

Unos movimientos que se producen en un momento dulce para el sector textil en bolsa, que acumula sólidas ganancias en 2023, liderada por un Inditex que, tras sumar más de un 56% en el ejercicio, se consolida como la gran referencia del sector, con una capitalización récord cercana a los 120.000 millones de euros.

Emular el éxito bursátil de la compañía fundada por Amancio Ortega (que acumula retornos anuales de más del 15% en las dos últimas décadas) puede parecer actualmente un objetivo demasiado pretencioso para cualquier firma del sector. Pero, para tratar de convertir un hipotético regreso al parqué en una historia triunfal, el grupo controlado por los fondos CVC y PAI —que ya cotizó entre 1994 y 2006, bajo la marca Cortefiel— cuenta con una serie de fortalezas, en algunos puntos incluso superiores a las de la propia Inditex.

Eso es lo que se desprende de un análisis de la compañía realizado por Bestinver Securities, como parte de una iniciativa de la firma por dar visibilidad a las empresas privadas. En el mismo, la analista Patricia Cifuentes pone especial énfasis en el "margen bruto excepcionalmente alto y resiliente" del grupo textil, con una mediana del margen bruto de 61,5% entre 2017 y 2022, hasta cinco puntos porcentuales superior al de la matriz de Zara.

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"El margen bruto es, a nuestro juicio, el factor diferencial de Tendam, y parece sostenible", señala Cifuentes, quien destaca varios factores que explican la fortaleza de la compañía desde esta perspectiva: una oferta dirigida al segmento premium del mercado; una elevada contribución de la moda masculina (menos afectada por tendencias y promociones); una política de precios high-low, que le permite llevar a cabo una importante actividad promocional sin poner en riesgo el margen bruto; un bajo coste de adquisición de tráfico; sólidas capacidades de abastecimiento ("su propuesta de moda, respaldada por análisis de datos, le permite comprar por adelantado con la mejor planificación de su clase", señala esta especialista); una plataforma de comercio electrónico complementada con marcas de terceros; o una menor contribución de actividades de menor margen bruto, como las franquicias o el comercio electrónico.

Sin embargo, la comparativa con Inditex torna mucho menos favorable cuando se toman en consideración otras métricas, como es el caso del margen Ebit. Aquí, el 10% registrado por Tendam en 2022 queda notoriamente rezagado frente al 18% del grupo de Arteixo.

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"En nuestra opinión, el margen Ebit tiene margen de mejora", observa la analista de Bestinver Securities, que apunta que la diferencia con Inditex se basa, en gran medida, en la mayor exposición online de la empresa presidida por Marta Ortega (un 25% de las ventas en 2022, frente al 15% de Tendam).

"Tendam tiene menos empleados por metro cuadrado y mayores costes de alquiler sobre ventas, lo que podría explicarse por la menor aportación de su canal online. Sin embargo, no parece estar sobredimensionado. Así, si continúa creciendo, impulsada por el canal online, su rentabilidad debería mejorar por ganancias de escala", explica.

En términos de balance, Tendam también tiene mucho que remar para parecerse a la matriz de Zara. No en vano, frente a la caja neta de más de 10.000 millones con la que cuenta esta, el grupo que dirige Jaume Miquel presenta una deuda superior a los 600 millones de euros. Pero esto no implica que la situación financiera de Tendam sea negativa. Al contrario, la reducción de la ratio de deuda frente a Ebitda desde las 3,2 veces en que se encontraba en 2017 a las 2,3 veces al cierre de 2022 evidencia unas tendencias favorables que no han dudado en reconocer las agencias de rating: S&P y Moodys elevaron su calificación a inicios de 2022 (a B+ y B1, respectivamente), y el pasado octubre ambas mejoraron su perspectiva a positiva.

Una deuda cara

"Un nivel de deuda/Ebitda en torno a las 2 veces es bastante razonable", corrobora Cifuentes, que pronostica que esta ratio descenderá, adicionalmente, hasta 1,1 veces en 2025. Además, pone el foco en que la compañía no debe afrontar vencimientos de deuda hasta finales de 2027. No obstante, señala, el coste medio de la deuda, estimado en torno al 7,7%, sí haría aconsejable, en su opinión, un esfuerzo para reducirla lo antes posible y evitar así que buena parte de sus recursos se consuman en el pago de intereses.

Otros factores, como la diversificación geográfica del negocio, también parecen jugar en favor de Inditex frente a Tendam. Pero si la matriz de Cortefiel puede encontrar aún dificultades para medirse con el mejor de su sector, sus números sí que parecen resistir la comparación con el resto de sus pares, entre los que se pueden citar Ralph Lauren, SMCP o Tapestry, entre otros.

Bestinver Securities encuentra que la compañía española cuenta con un margen bruto en línea con el de sus rivales y un margen Ebitda hasta tres puntos superior a la media (24% frente a 21%), solo superado en esta magnitud por Inditex. Estos números justificarían que Tendam cotizara a un múltiplo de 9,8 veces, similar al de sus competidores, lo que daría una valoración en términos de valor de empresa (EV) de unos 3.200 millones de euros y de unos 2.700 millones de capitalización. Cálculos más conservadores podrían reducir la valoración de la compañía a unos 2.200 millones.

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No obstante, como advierte Cifuentes, al tratarse de una compañía privada con socios que tendrían que mantenerse en el capital en el caso de una salida a bolsa, habría que aplicarle un descuento de iliquidez, que podría rebajar el valor potencial de una OPV alrededor de los 2.000 millones de euros, cifras que la situarían, a día de hoy, entre las 50 mayores cotizadas de la bolsa española.

Alcanzar estos números requeriría convencer al mercado del potencial de un negocio que está llamado a registrar una tasa de crecimiento anual de las ventas del 6% hasta 2025 y del 10% en términos de Ebitda, apoyado en las fortalezas de su modelo multimarca y su capacidad de crecimiento en sus mercados clave.

Tendam tiene presencia en 78 países, pero el grueso de sus ventas se encuentra en España. Aquí registra el 70% de su facturación total, lo que pone de manifiesto su dependencia al mercado nacional. Aunque, más allá de entenderlo como un riesgo, la dirección de la compañía lo considera una fortaleza, al conferirle un fuerte conocimiento del cliente. Así, ven un amplio potencial de crecimiento, según desprende Cifuentes de sus conversaciones con representantes del gigante textil. "Tiene un amplio margen para ganar cuota de mercado en España", apunta en el informe.

México, donde registra el 4% de sus ventas, es uno de sus grandes focos de crecimiento

El segundo país que más influye en sus ventas es México, aportando un 4% de los ingresos totales. Por detrás de España y Portugal, es el lugar donde más tiendas físicas acumula, y durante el primer semestre de 2023 consiguió incrementar su facturación en moneda local en más de un 20%. Estas cifras han animado a la compañía a potenciar allí sus planes de crecimiento, con la intención de apoyarse durante los próximos años en el negocio digital a través de sus diferentes marcas.

Su propuesta multimarca, con once firmas propias y más de 150 de terceros, es precisamente otro de los puntos fuertes que destacan desde Bestinver. Springfield, Women'secret, Cortefiel, Pedro del Hierro... La mayoría de ellas ha adquirido cierto renombre y están consolidadas en el mercado español, aunque el informe remarca como virtud que "el grupo invierte continuamente en nuevas marcas, dirigidas a un público más joven". De hecho, las ventas de nuevas iniciativas crecieron un 39% en el primer semestre de este año y espera "que sigan siendo el principal motor de crecimiento".

Marcas de terceros

Y esta oferta se ve complementada con la oferta de productos de terceras marcas, entre las que se cuentan nombres como Asics, Hugo, Lacoste, Nike, Puma, Tous o Under Armour, una actividad que le permite "capturar una mayor proporción de las carteras de los clientes y atraer nuevos clientes a través de un mayor tráfico, tiempo de visita y niveles de gasto, y mayores tasas de conversión en línea. Además, esta iniciativa permite a Tendam probar determinados productos y tendencias de consumo".

Donde también apuntan que tiene capacidad de crecimiento es en el mercado online. Al cierre de 2022, las ventas por internet representaron solo el 15%, diez puntos menos que en el caso de Inditex. Ahora mismo, la plataforma digital de Tendam está presente en 56 mercados, frente a los 200 países de la empresa encabezada por Marta Ortega. Aunque tenga muy difícil alcanzar las cifras de Inditex, estas cifras muestran la amplitud de recorrido que todavía tiene por delante.

Un aspecto que destaca Cifuentes es la transversalidad de su mercado online. Al contrario que otros grupos textiles, permite realizar entregas de una marca en otras tiendas del grupo. "Minimiza los impactos del transporte de última milla, al mismo tiempo que reduce los costes de logística", señala el informe, antes de añadir que también "aumenta la satisfacción del cliente, debido a la menor incidencia en las entregas".