Las letras alemanas rentan más que las españolas... y la razón está en los bancos

Hay plazos en los que España paga menos por su deuda que Alemania, y eso no es habitual. Pasa con las letras a tres meses y a un año, y ha estado pasando por momentos en el resto de tramos durante los dos últimos meses. La razón es la demanda masiva de deuda española a corto plazo por parte de particulares y de bancos.

Esta semana se pueden comprar letras del Tesoro español a tres meses al 2,6%, mientras que las alemanas cotizan al 2,8%. Y eso que España tiene notas de Baa1 por parte de Moody’s, de A en S&P y de A- con Fitch, frente a la triple A de Alemania. La clave en este caso es que hay demanda que ha motivado un coste inferior para el Tesoro respecto al riesgo relativo respecto al Tesoro alemán.

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En las últimas semanas, ha habido varios momentos en los que Alemania pagaba más por su deuda de corto plazo. El 6 de febrero, Alemania emitió letras al 2,445% a tres meses y al 2,79% en nueve meses. España había emitido previamente a un nivel similar a nueve meses, al 2,182%, y por debajo en tres meses, al 2,182%. Aunque el coste de las emisiones depende mucho del timing, ante la volatilidad que está habiendo con las expectativas de tipos de interés.

En el mercado secundario, las letras a un año cotizan al 3,3%, según datos de Bloomberg de esta semana, frente al 3,4% de las alemanas. La diferencia negativa en favor del Tesoro español lleva una semana. En el tramo de nueve meses, en los dos casos están al 3,3%, pero en varias sesiones estaban pagando más los títulos germanos.

Lo mismo ha llegado a ocurrir en el plazo de medio año, donde las españolas se intercambian con una tasa interna de retorno (TIR) del 3,2%, frente al 3,1% del papel alemán, aunque a finales del mes pasado las letras alemanas estaban por encima. Mientras que en el plazo de tres meses hace un mes que se gana más comprando en secundario letras alemanas que las españolas.

No es habitual que la prima de riesgo sea negativa, aunque sea en plazos muy cortos, en los que se asume que no existe riesgo del emisor. De hecho, los particulares han mostrado mucho apetito por comprar letras en las emisiones del Tesoro y también en los brókeres, que registran aumentos de hasta 10 veces en las operaciones. Lo curioso es que, en este caso, la letra española sigue siendo la estrella, pese a que un inversor podría obtener mayor retorno por la deuda alemana sin asumir más riesgo.

No es habitual que la prima de riesgo sea negativa, aunque sea en plazos muy cortos, en los que se asume que no existe riesgo del emisor

Detrás de este comportamiento anómalo, teniendo en cuenta el rating de ambos países y el historial de tipos, está la demanda que ha habido por las letras. Tanto en primario como en secundario. Este martes, el Tesoro emitió letras al 3% por primera vez desde 2012, y aunque la demanda se redujo, todavía fue de casi dos veces lo adjudicado. En anteriores emisiones la demanda ha llegado a cuadruplicar lo adjudicado.

La ausencia de remuneración en los depósitos, con un tipo medio ponderado del 0,59% en España, frente al 1,6% en Alemania, ha llevado a los particulares a buscar vías alternativas para obtener rentabilidad con su ahorro. Por ello, ha habido una fiebre por las letras con colas en el Banco de España y citas online agotadas hasta mayo en Madrid o Barcelona.

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Los últimos datos del Banco de España disponibles sobre tenencia de letras alcanzan hasta diciembre, cuando las familias alcanzaron una inversión de 1.826 millones, frente a los 99 millones que tenían en septiembre. Y en enero y febrero se multiplicó este apetito, que también se ve en las empresas, que pasaron de 190 millones en septiembre a 1.920 millones al acabar el año.

De forma paralela, los hogares también están invirtiendo en los fondos que ponen encima de la mesa los bancos españoles. La banca lleva un año con una ofensiva comercial en fondos para llevar a los clientes de depósitos o cuentas corrientes a estos productos, que generan ingresos por comisiones, y sobre los que ha puesto el foco la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) para mejorar la transparencia en la distribución con nuevos requisitos.

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Los bancos ya han captado 23.000 millones en fondos de rentabilidad objetivo y renta fija a vencimiento, con los que crean una cartera de deuda que dejan sin tocar hasta que venza el papel. Son cestas de bonos y letras, principalmente, del Tesoro español. La compra masiva de deuda española por parte de la banca para estos fondos ha provocado, de hecho, que haya habido escasez de papel para otros gestores de inversores institucionales, según fuentes del mercado.

La banca sigue con la estrategia de evitar remunerar los depósitos, protegiendo sus márgenes en un contexto en el que no necesitan liquidez, y ofreciendo estos fondos. Solo entre enero y febrero, los fondos españoles de renta fija han captado más de 5.700 millones, y en los últimos días Kutxabank, BBVA, Laboral y Bankinter se han lanzado con lanzamientos de fondos o alargamientos de plazos para captar dinero a por otros 1.000 millones.