"Nuestras mayores posiciones tienen un PER infinito. El 'value' no es comprar barato"

En un momento en el que el mercado vuelve a obsesionarse por la carrera entre el ‘value’ y el ‘growth’, los gestores de Bestinver Hedge Value Fund rompen con la narrativa. “No entendemos el 'value' en comprar empresas solo porque están baratas", explican sus autores, Jaime Vázquez y Miguel Dolz. El primero se unió a la gestora de Acciona en 2015, tras la salida de Francisco García Paramés y la toma de relevo de Beltrán de la Lastra (que dejó la firma en 2020, con la integración de Fidentiis), y el segundo en 2017.

El Hedge Value Fund se diferencia de los demás productos de Bestinver por ser un fondo de inversión libre (FIL), el equivalente a los ‘hedge’ en la figura que deja el regulador financiero. Con un patrimonio de 272 millones de euros, el fondo tiene una rentabilidad neta de 10,8% en los últimos cinco años y, en lo que va de 2021, este retorno es del 11%. Con estas cifras, el vehículo es de los productos más rentables de Bestinver. Comparte la misma visión ‘bottom up’ que el resto de fondos de la casa, con un foco absoluto en la renta variable. Con la cartera invertida a grandes rasgos en empresas del sector consumo (dos terceras partes del PIB de los países desarrollados), los gestores confían tener en esta pandemia la mejor cartera que han tenido nunca.

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P. ¿Qué nivel de liquidez tienen y cómo ha variado con el covid?

R. Estamos invertidos al 100%, queremos decir al 97%, porque en Bestinver tenemos la norma interna de tener un 3% en liquidezcomo media móvil del patrimonio del último mes, pero hemos estado en esa posición el 90% del tiempo. Justamente ahora tenemos un 10% pero porque ha entrado dinero, un 6% de fondos el 1 de abril. La liquidez es mensual. En marzo de 2020 no hicimos cambios drásticos en niveles de liquidez, lo que hicimos es rotar la cartera como nunca antes. El mercado se movió con virulencia, y aprovechamos para rotar la cartera, y el nivel de liquidez fue el mismo. Cambiamos unas compañías por otras.

P. ¿Qué objetivos tenían con estos cambios?

R. La corrección y la virulencia de la corrección no la habíamos vivido en nuestras carreras. Fue una oportunidad única ante la que creímos que había que reaccionar con cambios sin precedentes aprovechando la volatilidad. Lo que hicimos es vender negocios que no se vieron afectados por la pandemia, como supermercados como Jeronimo Martins, luego lo que hicimos a los días fue vender compañías que ya habían caído pero para comprar otras que habían caído y pensamos que no deberían haber corregido o que incluso deberían haber subido. Ahí compramos grupos de compañías con un perfil digital que podrían beneficiarse de la situación, también compañías buenas, con buenos balances, que no nos preocupaba que hubiera meses de 'cash flow' negativo, como Adidas o LVMH. También empresas con exposición a China, como estas dos, porque ya se estaba recuperando la demanda. También compañías que no se ven afectadas por una recesión. Añadimos Burlington o Ross, que son 'outlets' americanos. Y que no tengan apalancamiento operativo, con una base de costes muy variable para que sirviera de protección ante una caída importante de las ventas. Un ejemplo de ello es Booking.

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P. ¿Hay sectores que eviten por la pandemia?

R. Más que cambiar la tesis, arbitramos el ‘gap’ de valoración que se abrió en el mercado. Cambiaron los precios de las empresas y lo que hicimos fue aprovecharlo.

P. ¿Cuáles son las principales posiciones?

R. La cartera no es pública en su detalle completo pero compartimos las posiciones en las cartas trimestrales. Hay posiciones comunes con otros fondos de Bestinver, como Delivery Hero, de envío de comida, Hello Fresh, de reparto de ingredientes para cocinar en casa, con un 7% en cada caso. En tercer lugar está Sea Limited, que es una empresa con tres verticales: uno de videojuegos que se llama Garena, que genera entre 2.000 y 2.500 millones de ebitda, que usan para los otros dos, que son de ecommerce y de ‘fintech’, principalmente en medios de pago. Hay una relación cada vez mayor entre sectores dentro del consumo, como comercio electrónico con publicidad o pagos, o pagos con servicios financieros, software con empresas, videojuegos con ecommerce. Las fronteras en estos segmentos se difuminan y se generan ecosistemas.

P. ¿Tienen posiciones en España?

R. Tenemos una posición, en Laboratorios Rovi. Participamos en una ampliación de capital hace unos años. La acción lo ha hecho muy bien, entramos a 14,5 y está a 47 euros. Construimos la cartera de abajo a arriba, ‘bottom up’, en función de las ideas que analizamos. Nos encantaría tener más posiciones en España, el problema es que no hay muchas empresas de consumo cotizadas y, en segundo lugar, desgraciadamente no hay muchas empresas digitales. Queremos invertir en negocios ganadores y el canal digital es un canal ganador. Es un problema de España especialmente, pero también de Europa en su conjunto.

P. ¿Cómo surgen las ideas?

R. Por todo tipo de fuentes. Este último año ha habido muchas salidas a bolsa, muchas muy interesantes, más que nunca en nuestras carreras. Comparando modelos de una región a otra surgen ideas con comparables. Estamos suscritos a todo tipo de brókeres. Y hablando con gente que tiene una filosofía de inversión similar, profesionales que admiramos y que han demostrado ser sensatos al invertir. Estar en el mercado hace que te lleguen ideas.

P. Al seleccionar valores, ¿juega algún papel el análisis macro?

R. Nos gusta invertir en empresas que son ganadoras y no jugar a la macro. Empresas que son ganadoras estructurales independientemente del ciclo económico, como empresas digitales, también retailers tradicionales que no se ven afectadas por la macro. Si fuéramos a comprar una empresa cíclica prestaríamos atención, pero no es el caso.

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P. ¿En qué se basa la valoración? Porque hay empresas con PER elevado...

R. Nuestras mayores posiciones son empresas con PER elevado o infinito. Nuestra mayor posición es Delivery Hero y pierde dinero, y ha sido la que más ha contribuido a la rentabilidad del fondo en los últimos cuatro años. Muchos de estos negocios no se pueden valorar bajo los métodos tradicionales basados en un múltiplo en uno o dos años. El 'free cash flow' del primer año dice muy poco. La inversión pasa por la cuenta de pérdidas y ganancias a diferencia de otros negocios más industriales en los que la inversión se capitaliza y se ve en el 'cash flow' pero no en pérdidas y ganancias. Tienes que saber eliminar ese gasto en inversión de las pérdidas y ganancias para ver el crecimiento. Muchos de estos negocios, hay que analizar la rentabilidad de cada pedido, y esto permite abstraerse de la cuenta recurrente y normalizado de pérdidas y ganancias de la cuenta actual. Además, quieres que inviertas porque si no acaban perdiendo. Hay empresas que han dejado de invertir y ha sido un error garrafal.

"Somos inversores a cinco o diez años, con lo que el ruido cortoplacista o la macro no nos preocupa"

P. ¿Es compatible con ser ‘value’?

R. Para nosotros ser 'value' es comprar compañías por debajo de su valor intrínseco, a lo cual aspira cualquier inversor inteligente. Para nosotros el crecimiento no se opone al valor, sino que es un 'input' importante, con lo que no tenemos la disparidad entre 'value' y 'growth'. No entendemos el 'value' en comprar empresas solo porque parezcan ópticamente baratas, en este sector te lleva a un fracaso estrepitoso, porque acabas comprando trampas de valor. En consumo no se puede, quizás en otros sectores más industriales sí es importante el valor de libros respecto al bursátil, en los que la reversión a la media te dice algo.

P. El ruido en torno al riesgo de inflación o subidas de tipos, ¿preocupa?

R. Somos inversores a cinco o diez años, con lo que el ruido cortoplacista o la macro no nos preocupa especialmente. Entendemos que haya una cierta normalización. El mundo cambió radicalmente con el virus y volverá a hacerlo con las vacunas. Es esperable que los tipos a largo plazo vuelvan al periodo previo a la crisis y que haya un periodo de inflación más alta por comparación con un periodo deprimido es normal. No nos preocupa que negocios como los de hoteles, que han sufrido especialmente, recuperen. Teniendo un sesgo de empresas de calidad te aseguras que soporten mejor la inflación.

P. ¿Qué papel juega el ESG?

R. En Bestinver hemos incorporado recientemente los criterios ESG, ha empezado a ser un pilar al valorar y construir posiciones, usamos proveedores externos para intentar estar al día. Le damos peso, y es un apartado que se debate siempre en las revisiones de las tesis. Es uno de los criterios que nos ha llevado a invertir, por ejemplo, en InPost.

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P. ¿Hay ejemplos claros de inversión que os han servido para aprender?

R. Estamos muy satisfechos con la rentabilidad de los últimos años, pero lógicamente tenemos errores y aprendemos de ellos. El mayor error que hemos tenido es Waitr, que es una empresa de delivery en Estados Unidos, y no supimos ver la agresividad de un competidor, DoorDash, que luego incorporamos a cartera tras salir a bolsa el año pasado. Tampoco supimos ver, combinado con eso, el error de la compañía de tener deuda en fase de crecimiento y quema de caja. Una regla número uno de financiación es no tener deuda en esta etapa, e hizo una compra y la financió en parte con deuda. Luego recuperó, mejoró la gestión, y empezó a generar mucha caja, lo que nos sirvió para recuperar parte de la pérdida.

P. ¿Qué aprovechan siendo 'hedge fund' o fondo de inversión libre?

R. Es un fondo más concentrado que otros de Bestinver, pero tampoco súper concentrado. Tenemos de media 25 posiciones, las más grandes con un 7% cada una, y el fondo puede tomar posiciones cortas desde el 1 de agosto de 2020. Solo lo hemos hecho una vez, con Affirm, porque tenemos en cartera a AfterPay, y lo hicimos porque salió a bolsa subiendo bastante el precio dentro del rango, y encima el primer día subió un 150% y nos llamó la atención la valoración relativa respecto a AfterPay, siendo firmas parecidas de pagos. AfterPay tiene tanto negocio en Estados Unidos como Affirm, con añadido de que tiene una mitad del negocio fuera, y con mejor modelo de negocio. Era tan flagrante la diferencia de valoración que pusimos una posición corta que servía para cubrir la posición en AfterPay, que lo había hecho muy bien, y en vez de tomar beneficios pusimos esta posición corta. No nos gusta usar en exceso las posiciones cortas. Hicimos el cambio en agosto aprovechando un cambio de folleto.

P. ¿Qué cambios se hicieron en el folleto?

R. Hicimos los cambios con el fin de modificar la estructura de comisiones, porque había comisiones de éxito vinculadas al desempeño del fondo Bestinfond. Este fondo nació como concentrado de Bestinfond, pero cuando me hicieron responsable del fondo hace cinco años, se fue desviando. Las posiciones se parecen en consumo, pero no en el resto, que es el 75% de Bestinfond. Así que llegamos a la conclusión de que era una estructura de comisiones ilógica que resultaba onerosa para el partícipe, y pensamos que era mejor desvincularlo del fondo y que pase a ser la comisión de éxito del 20% sobre el retorno superior al 8%. Y aprovechamos también para incluir la posibilidad de las posiciones cortas, aunque no tenemos intención de usarlo a menudo.