Del precio a la liquidez: ¿les interesa a los minoritarios acudir a la opa en Naturgy?

Bombazo bursátil en Naturgy. La noticia de la opa parcial sobre la energética de IFM Global Infrastructure Fund (asesorado por el gestor de fondos global australiano IFM Investors) ha sido bien recibida por el mercado este martes, con subidas a doble dígito en los primeros movimientos de la sesión. Tras conocer los detalles de la operación, el mercado sigue digiriendo las implicaciones que tendrá sobre la cotización de la compañía y sus accionistas, pero las primeras valoraciones apuntan a una aprobación del precio ofrecido y una recomendación de acudir, sobre todo ante el riesgo que sufriría el minoritario de quedarse atrapado en un valor dominado por grandes accionistas y con poca liquidez.

Lo primero que hay que considerar es el precio. IFM ha anunciado una opa amistosa sobre hasta 220 millones de acciones de Naturgy, es decir, hasta el 22,69% del capital social, por un importe a pagar en efectivo de hasta 5.060 millones de euros. Una oferta que pone sobre la mesa 23 euros por título, precio que supone una prima de más del 28,9% sobre el precio medio ponderado por volumen de las acciones de Naturgy de los últimos seis meses. Ni siquiera con las subidas bursátiles del martes tras cerrar a un precio de 19,14 euros el lunes, Naturgy supera actualmente el precio ofertado por los australianos. Eso sí, si se compara con la cotización antes de los desplomes de la pandemia, el precio ofertado está por debajo: Naturgy cerró en los 21,13 euros el 21 de febrero (antes de que el virus empezase a causar medidas de contención en Italia y desatase caídas bursátiles). El precio objetivo del consenso de 'Bloomberg' es de 20,38 euros.

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Lo segundo a tener en cuenta es el puzle accionarial que desata la operación. Dos de los accionistas relevantes, Rioja Acquisition (constituido por CVC y March con un 20,7%) y GIP (20,6%), han decidido no acudir a la opa. Según la documentación remitida a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) Rioja y GIP se comprometieron el lunes a no aceptar la oferta con ninguna de sus acciones de Naturgy y votar a favor y apoyar acuerdos en la junta general de accionistas de la energética para que, lo antes posible después de la oferta, la composición del consejo de administración de Naturgy refleje una representación proporcional a su capital social y el oferente pueda designar consejeros conforme a dicha proporcionalidad.

A su vez, Criteria Caixa, que es propietaria de un 24,8%, no se ha pronunciado todavía. Como informa este martes El Confidencial, fuentes cercanas a IFM explican que los australianos consideran a la entidad de origen catalán como su socio a largo plazo en España, aunque a efectos prácticos Criteria sigue valorando la operación.

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El resto del accionariado se reparte en un 4,1% de Sonatrach, un 21,7% de institucionales y un 8% en manos de accionistas ‘retail’, según los registros de la propia Naturgy —un residuo de participación del 33,8% que ahora tendrá que encajar en una opa sobre el 22,69%. Además, IFM ha dicho que no tiene intención de excluir a la española de bolsa, aunque, dado el poco 'free float' que podría llegar a tener la cotizada tras la operación, el mercado mantiene esta opción en el radar.

Lo tercero a entender es los requisitos de este tipo de operación. Una opa parcial se mueve en una horquilla. Por un lado, está el mínimo de aceptación del 17% del capital social que se ha establecido en este caso para que la operación prospere (además de las autorizaciones correspondientes en materia regulatoria, competencia y gubernamentales). Por otro lado, en cambio, está el tope del 22,69% de participación: si la aceptación de la opa supera este umbral, los accionistas afectados no podrán vender todos sus títulos, sino que se tendrán que acoger al sistema de venta proporcional (lo que se conoce como prorrateo). Los propios Rioja y GIP especifican en la carta de compromiso firmada el lunes que la posibilidad de que los accionistas minoritarios se beneficien de la oferta depende de la voluntad de los grandes accionistas de no vender su posición para reducir el impacto de este sistema de reparto. En otras palabras, que los institucionales vendan o no determinará la probabilidad de que aquellos minoritarios que quieran acudir con el total de su inversión se queden atrapados con parte de su participación en la cotización de Naturgy.

¿Acudir o no acudir a la opa?

Sabiendo todo esto, ¿está en el interés del minoritario acudir o no? De momento, la balanza se decanta por acudir. El mercado sigue valorando lo ofrecido, pero ya han empezado a saberse las primeras opiniones de los expertos que siguen a diario las cotizaciones. Los analistas de la financiera Renta 4 tienen suficiente con el precio. “Aunque existe gran expectativa sobre la estrategia de Naturgy, que está previsto que se presente en febrero con los resultados anuales, donde se podría prever un fuerte desarrollo de renovables (incluso por encima de las expectativas actuales) y la venta de activos no estratégicos, que permita seguir teniendo una atractiva remuneración a los accionistas, el precio ofrecido es superior a nuestra valoración por lo que consideramos que sería razonable aceptar la oferta presentada”, concluyen.

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También, los analistas de Bankinter ponen de relieve las malas perspectivas de Naturgy en bolsa en los últimos meses y el valor de la prima ofrecida por IFM, que consideran atractiva. “Las acciones de Naturgy tuvieron un mal comportamiento en el año 2020 (-16%)”, apuntan. “La caída en los precios del gas y del petróleo, una menor demanda de energía, el recorte en ingresos regulados en España, una menor capacidad contratada en el gaseoducto del Magreb y la depreciación en monedas latinoamericanas resultan en unos débiles resultados en el año”. En este sentido, reconocen que IFM haya aprovechado la debilidad de la compañía en bolsa para lanzar su oferta, pero lo celebran al considerar que es "una oferta atractiva para los accionistas minoritarios".

Más allá del precio, desde Bankinter recuerdan a los inversores que, sabiendo la negativa de Rioja y GIP, la oferta efectiva es sobre el 39% del capital social. “El ‘free float’ se quedará muy reducido tras esta oferta (por debajo del 10%)”, explican, añadiendo que, “aunque la oferta de IFM no es por el 100% del capital social, pensamos que la oferta supondrá un suelo a la acción en el medio plazo en el entorno de 22 euros por acción”. Por ello, recomiendan acudir a la oferta o vender en el mercado si se acerca a las condiciones ofrecidas en precio. “El no acudir a oferta o no vender en mercado a estos niveles, supondría quedarse con una acción con liquidez reducida y una rentabilidad por dividendo (según nuestras estimaciones) en el entorno de 5,0/5,5% para 2021-22”, zanjan. “Pensamos que hay otras opciones con más liquidez y mayor rentabilidad por dividendo en el sector (Enagás, REE)”.

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Otros especialistas consultados que han preferido no revelar su nombre también aconsejan acudir a la oferta cuando se formule en los próximos días, ya que, al igual que los demás, valoran de forma positiva el precio ofrecido. Sobre el sistema de reparto, estos analistas estiman que, “considerando que un 41,3% del capital no acudirá (y por lo tanto serán aceptadas órdenes de hasta el 64% de los accionistas que lo soliciten), la prima media prorrateada sería del 13%”. “Si además asumiéramos que Criteria tampoco acude (solo ha vendido un 10% en septiembre de 2016 a GIP) la prima ascendería a un 17%”, añaden.

Sobre el puzle accionarial de Naturgy tras esta operación, estos analistas entienden que se pretende formar así “un sindicato robusto de accionistas una vez finalizada la OPA para exprimir el valor de Naturgy vía desinversiones”, sobre todo teniendo en cuenta que tanto Rioja como GIP entraron en la energética a niveles de precio de en torno a 19 euros por título a los que la española seguía cotizando antes de la opa.