La tormenta de divisas emergentes acecha la 'vuelta al cole' del Ibex 35

Cambio de vientos en las divisas mundiales. Mientras la huida de capitales de los activos de riesgo ha lastrado aún más las divisas emergentes, el cóctel de política monetaria, respuesta fiscal y gestión de la crisis sanitaria ha aupado el euro frente al dólar. Son varias las empresas del Ibex 35, sobre todo 'blue chips' como el Santander, BBVA o Telefónica, que tienen flujos de ingresos en el extranjero, y varias para las que estos cambios en el valor de las monedas suponen un riesgo en el beneficio.

El año 2019 había sido un ejercicio de cierta descorrelación en las divisas emergentes, con la lira turca estabilizando las subidas y el peso argentino sufriendo las elecciones presidenciales. Sin embargo, en 2020, la tendencia es una: pese a la debilidad del dólar, las divisas emergentes caen a plomo. En este entorno, a la incertidumbre general que se ciñe sobre el cuarto trimestre de las compañías españolas se añade el impacto de la divisa, incluido de cara a la presentación de resultados del tercer trimestre que se espera para este otoño.

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En un entorno de profunda incertidumbre, no solo a nivel económico y financiero sino también político y social, el capital ha huido de las geografías emergentes por su mayor vulnerabilidad económica ante la crisis, lastrando en el cambio de salida las divisas de estas naciones. Esto se da en un momento en que las herramientas de política monetaria e intervención financiera se ven comprometidas por el desafío de reanimar una economía golpeada por las medidas de contención de la pandemia.

“El apoyo de política fiscal y monetaria en estas economías ha sido limitado en comparación con la magnitud del estímulo insertado en economías avanzadas, lo que deja un rezago en las perspectivas de recuperación económica”, explica Olivia Álvarez, analista de Monex Europe, que añade que, por otro lado, “el alto riesgo implícito en estas economías provoca que las monedas se deterioren más allá de sus niveles fundamentales, lo que hace que la recuperación sea aún más lenta que la potencial recuperación económica”, matizando que a esta situación a menudo se añade la propia incertidumbre política doméstica.

La lira turca, por ejemplo, repuntó ligeramente en los últimos días, pero sigue en torno a los mínimos históricos en que entró este año. Otra situación en la que también se encuentran el peso argentino y el real brasileño, ahondando en mínimos récord este verano. También el peso méxicano ronda mínimos históricos (si antes del covid-19 cotizaba a 20 pesos el euro, tras el golpe de la pandemia se ha quedado en los 26 pesos por billete europeo), pero por lo menos sube en torno a un 4% respecto a los mínimos de marzo. A su vez, el yuan sobrevuela el cambio de 2014, mientras que el dólar va camino de pasar los mínimos de 2018 frente al euro.

También hay que contar con la debilidad del dólar. El caso de EEUU ha sido especial durante esta crisis, ya que el billete verde es habitualmente visto como una moneda sólida ante la incertidumbre. "Hubo dos fases, una a principios de la pandemia, en que la divisa estadounidense fue percibida como un activo refugio y se fortaleció frente a las demás monedas", explica Philippe Waechter, economista jefe de la gestora Ostrum. "Después del rebote en pacientes contaminados a mediados de junio y la adopción de un plan de recuperación económica, este equilibro ha cambiado: la economía estadounidense ya no es vista como la que liderará al mundo a corto plazo, ya que el problema sanitario no ha sido bien gestionado". No obstante, la debilidad del dólar frente al euro sigue siendo mucho más moderada que la de otras divisas emergentes, con caídas de valor que en lo que va de año no alcanzan el 10%.

Impacto sobre el Ibex 35

La debilidad de las divisas emergentes, junto con la fortaleza del euro, golpea las empresas con mayor exposición al extranjero por ingresos, ya que gran parte de las empresas tienen ingresos fuera de España y Europa. Las empresas del Ibex 35 con mayor exposición a las divisas emergentes son precisamente tres 'blue chips': BBVA, Santander y Telefónica.

El mercado ya está descontando este impacto de la divisa en el caso de la banca, donde las entidades con exposición nacional como Sabadell, Bankia o CaixaBank suben a doble dígito en el último trimestre natural y los dos bancos con mayor negocio en el extranjero, Santander y BBVA, cotizan en rojo este verano.

El Santander especificó en su última presentación de resultados a cierre del segundo semestre que, en los resultados del centro corporativo, el impacto favorable de 249 millones de euros en resultados por operaciones financieras dentro de unas pérdidas de 1.125 millones de euros fue en su práctica totalidad por la cobertura de los tipos de cambio.

El director financiero del grupo quiso insistir en la última presentación de analistas que la política del banco en este sentido es cubrir tácticamente las pérdidas y ganancias, por lo que, según dijo, casi todas las divisas estaban cubiertas para el resto del año y el Santander ya había comenzado a cubrir algunas de las posiciones para el próximo año, particularmente el dólar estadounidense, el peso mexicano y el real brasileño.

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Por su parte, otro banco fuertemente expuesto a las divisas, el BBVA (que ya está sufriendo en bolsa este golpe), también reconoce este riesgo, explicando que "la cobertura de los resultados esperados para 2020 se situaba a cierre de junio en niveles próximos al 50% en el caso de Turquía, Colombia y Perú, y cercano al 90% en México". "BBVA mantiene sus políticas activas de gestión de las principales inversiones en países emergentes que sitúa, en media, entre el 30% y el 50% de los resultados del ejercicio y alrededor del 70% del exceso del ratio de capital CET1", detallaba en sus últimos resultados semestrales. Tal como informó El Confidencial, la compañía tuvo que recortar el valor contable de su filial en México en 1.800 millones de euros.

Otro caso entre los 'blue chips' del Ibex 35 es Telefónica, que marca mínimos de dos décadas en bolsa. La compañía se enfrenta a un alto endeudamiento en un entorno de competencia feroz, pero también sufre por la exposición a las divisas emergentes, sobre todo en América Latina. "En el primer semestre de 2020, el fondo de comercio se ha reducido en 2.569 millones de euros por efecto de la depreciación de la mayoría de las divisas respecto al euro", especificó la teleco en su último informe semestral.

“La economía europea es una de las más abiertas, con un gran porcentaje de sus ventas fuera de Europa”, apunta Magdalena Bassi, 'portfolio manager' de A&G Banca Privada. “Pero las empresas no solo se ven afectadas por esta posición en ventas, sino por el hecho de que la base de costes no está en concordancia con los ingresos, sino que tiene un peso más alto en divisas fuertes europeas”, reitera Bassi, subrayando que, a los efectos negativos del tipo de cambio, hay que sumar el impacto en ventas por la caída de la actividad, ya que los países emergentes tienen menor flexibilidad para aplicar medidas expansivas monetarias o fiscales. “El impacto en las cotizaciones dependerá de si el mercado descuenta que esta es una situación de uno o dos trimestres, o si se mantendrá en el tiempo”, defiende.

De todas formas, como bien señala Sven Schubert, director de Estrategia de Divisas de la gestora Vontobel, "la depreciación de las divisas en los mercados emergentes no es un fenómeno nuevo". "La mayoría de los mercados emergentes ha estado en una senda de depreciación durante mucho tiempo frente a las principales monedas", matiza el experto, enmarcando dichas caídas en la pérdida de competitividad arraigada en el auge de la inflación. Este contexto explica que haya empresas que lleven ya tiempo cubriéndose del golpe de las divisas emergentes, como es el caso del BBVA con la lira turca, cuando multiplicó las coberturas hasta máximos históricos.

El futuro

¿Cuánto va a durar la debilidad? “Bajo el actual panorama de incertidumbre, es notablemente más complejo hacer predicciones acertadas sobre la evolución de la moneda”, especifica Álvarez. De manera general, la analista reconoce que podríamos prever que el riesgo de una mayor depreciación es más limitado ahora, después de que las monedas emergentes han llegado a experimentar un deterioro considerable. Pero, por otro lado, también considera que “la probabilidad de que estas monedas retornen rápidamente a sus niveles previos a la pandemia también es muy baja, dados los enormes desafíos para la recuperación económica y la notable incertidumbre imperante”.

"Los países con mayor inflación en comparación con sus socios comerciales tienden a depreciarse con el tiempo debido a la pérdida de competitividad; por lo que, para detener esta tendencia estructural, los países tendrán que luchar contra la inflación", reitera Schubert. "Una política monetaria y fiscal prudente es crucial para detener la trayectoria de depreciación".

De todas formas, por más que se diga que los emergentes pertenecen todos a un mismo mundo, la experta resalta que hay diferencias en cada caso. Por ejemplo, el peso mexicano está respaldado por un fuerte atractivo de ‘carry trade’, dado el amplio diferencial de tipos de interés de la economía mexicana y las perspectivas de una posible elección del candidato demócrata en las elecciones presidenciales de los EEUU, considera.

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El real brasileño podría ganar fortaleza ante una recuperación económica relativamente rápida, pero la inestabilidad política y la delicada situación sanitaria en el país debilitan estas perspectivas. En Argentina, aunque el cambio controlado del peso no refleja los enormes desafíos de la economía doméstica ñen recesión por tercer año consecutivo—, el diferencial entre el tipo oficial y los mercados paralelos —en máximos históricos— da cuenta del largo horizonte temporal para una posible estabilización del mercado cambiario. “Por su parte, el quiebre del nivel psicológico de la lira turca anuncia la llegada de una posible crisis bancaria similar a la de 2018, dejando escasas esperanzas para la recuperación de la divisa”, concluye.

En cuanto a la respuesta monetaria, Schubert considera que "lamentablemente, últimamente hemos visto la tendencia de los gobiernos a socavar la autoridad de los bancos centrales", y pone de ejemplo a Rusia y la propia Turquía. "Turquía tendrá que reducir sus vulnerabilidades de alto apalancamiento empresarial y de cobertura inadecuada de la deuda a corto plazo por parte de las reservas", enumera el analista. A su vez, añade que "Brasil tendrá que volver rápidamente después de la crisis a la senda de la consolidación fiscal, incluida la reforma de las pensiones", explicando por otro lado que "Argentina tendrá que restringir mejor la política fiscal y monetaria para escapar del círculo vicioso del impago". "Después de incumplir dos veces, una política fiscal y monetaria prudente es necesaria durante mucho tiempo para despojarse de la condición de moroso en serie", zanja Schubert.

Según Irina Topa-Serry, economista de mercados emergentes de la gestora de AXA, depende no solo de la habilidad de estos países para gestionar la pandemia sino de la potencial normalización de la economía a nivel global. "Dada la alta incertidumbre de la pandemia (tanto en países desarrollados como en desarrollo) y la todavía débil recuperación hasta ahora, un 'rally' sostenible en las divisas emergentes es poco probable a corto plazo", zanja.

Impacto macro

A corto plazo, una moneda relativamente más barata puede resultar favorable para la balanza comercial de un país, asiente Álvarez, pero a mediano y largo plazo sus efectos podrían volverse contractivos. “Primero, una moneda estructuralmente devaluada repercute en las expectativas de inflación futuras de una economía, lo cual deteriora el apetito de los inversores por los activos domésticos y limita a los bancos centrales para implementar políticas de estímulo monetario”, enumera la analista.

Por otro lado, añade, “estos países suelen estar característicamente endeudados en moneda extranjera por lo que, al encarecerse el costo relativo del endeudamiento, el perfil crediticio doméstico se deteriora considerablemente”. “Todo esto, en su conjunto, tiene profundas implicaciones para el crecimiento económico, la pobreza y la desigualdad”, zanja.

Con todo, hay que matizar por país. "En Brasil y México, el volumen de la deuda externa del país no es grande, mientras que la demanda interna es lo suficientemente débil como para que el paso del tipo de cambio al aumento de los precios al consumidor no sea fuerte", considera Kieran Curtis, director de inversiones de Aberdeen Standard Investments. "En el caso de Turquía y Argentina, el volumen de la deuda en moneda extranjera (en Turquía es principalmente del sector privado, en Argentina del sector público) el aumento del valor de esa deuda en moneda local podría ser un obstáculo para el crecimiento futuro".